[기업가치평가 시리즈 - ③] Multiple Valuation의 실제: 시장을 기준으로 가치를 읽는 법

기업을 평가한다는 것은 단순히 재무제표를 해석하는 것을 넘어, 미래를 예측하고 시장과 대화하는 일입니다. 투자자, 경영자, 금융기관 모두에게 중요한 이 작업을 제대로 이해하기 위해선 이론뿐만 아니라 실제 절차와 적용 방법까지 체계적으로 익혀야 합니다. 이번 시리즈는 총 3편에 걸쳐 기업가치평가의 핵심을 단계별로, 실무적으로, 논리적으로 정리합니다. 3편에서는 상대가치평가 방식인 Multiple을 중심으로, EV/EBITDA, PER 등 다양한 배수의 적용법과 유의사항, DCF와의 비교를 다룹니다.
이 시리즈는 단순히 이론을 나열하는 데 그치지 않고, 실제로 기업의 가치를 평가하거나 투자 판단을 내려야 하는 사람이 바로 활용할 수 있도록 설계되었습니다. 현업 실무자, 투자자, 재무담당자, 그리고 기업가치를 처음 배우는 모두에게 유익한 기초가 될 것입니다. 

1. Multiple Valuation이란 무엇인가?

1.1 상대평가의 핵심 개념

Multiple Valuation은 동종 업계 유사기업들의 시장가치를 기준으로 평가 대상 기업의 가치를 추정하는 상대적 가치평가 기법이다. 시장에서 거래되는 피어그룹(Peer Group)의 주가나 기업가치가 형성된 배수를 기준으로, 대상 기업의 실적을 곱하여 적정 가치를 산출한다. 즉, “이익이 유사한 다른 기업이 10배에 거래된다면, 우리 기업도 10배의 가치가 있다”는 논리다.

1.2 실무에서의 활용

Multiple 방식은 DCF와 달리 미래 추정에 대한 복잡한 가정 없이 빠르게 적용가능하여 실무에서는 빠른 가치추정과 비교분석에 자주 사용된다. IPO 공모가 산정, M\&A, 벤처투자, 사모펀드의 Exit 전략 등 다양한 의사결정에 적용된다.

2. 주요 배수(Multiple)의 종류

2.1 EV 기반 배수

• EV/EBITDA : 가장 보편적. 세금·이자·감가상각 전 영업현금흐름 기준으로 영업가치를 비교
• EV/EBIT : 감가상각 반영 후 기준. 자산 중복투자 영향 반영
• EV/Sales : 적자 기업에도 사용 가능. 매출 중심의 가치 평가

2.2 주가 기반 배수

• PER (P/E) : 주가를 주당순이익(EPS)으로 나눈 값
• PBR (P/B) : 주가를 주당순자산(BPS)으로 나눈 값
• PSR (P/S) : 주가를 주당매출액으로 나눈 값

2.3 활용 기준

• 성장성 높은 기업 → EV/EBITDA, EV/Sales
• 안정적 수익 기업 → PER, PBR
• 자산 중심 기업(부동산, 금융) → PBR 강조

3. 유사기업(Comparable Companies) 선정 기준

3.1 선정의 중요성

Multiple Valuation에서 가장 결정적인 요소는 ‘비교기업의 적절성’이다. 아무리 정확한 계산이라도, 비교군이 잘못 선정되면 전체 가치평가는 왜곡된다.

3.2 선정 기준

• 사업 유사성 : 산업, 제품군, 고객군
• 규모 유사성 : 매출, 시가총액, 자산규모
• 지역 유사성 : 글로벌 vs 로컬 기업
• 성장성과 수익성 지표 : ROE, ROIC, 매출성장률
• 자본구조 : 부채비율, 순차입금 비중

3.3 활용 방법

• 상장사 기준으로 피어그룹을 구성
• KISVALUE, Bloomberg, Capital IQ, FnGuide 등의 데이터 이용
• 최소 3\~5개, 평균 7개 이상 기업을 선정하여 평균 배수 산출

4. Multiple 적용과 기업가치 도출

4.1 계산 방식

• 대상 기업의 재무지표에 유사기업 배수를 곱하면 다음과 같이 적정가치를 구할 수 있다.
• EV = EBITDA × EV/EBITDA
• Equity Value = EV – 순차입금 + 비영업자산
• Equity Value = 순이익 × PER
• Equity Value = BPS × PBR

4.2 실무 적용 예시

• 예를 들어 유사기업 평균 EV/EBITDA가 8배이고, 대상 기업의 EBITDA가 100억이라면,
• EV = 800억 → 순차입금이 200억이면 → Equity Value = 600억
• 이처럼 **Multiple × 기준지표 = 가치**, 이 공식만으로 빠르게 가치를 추정할 수 있다.

5. 멀티플 평가의 장점과 단점

5.1 장점

• 적용 속도 : 복잡한 모델링 없이 빠르게 계산 가능
• 시장 반영 : 실제 시장에서 형성된 거래가를 반영
• 직관성 : 투자자나 경영자에게 설득력 있는 수치 제공
• 적자기업에도 적용 가능 : EV/Sales 등 활용 시

5.2 단점

• 피어그룹 선정의 주관성 : 잘못된 비교군 선정 시 왜곡
• 시장 거품 반영 위험 : 고평가 된 시장에서는 과대 추정 위험
• 회계기준 차이 : IFRS vs K-GAAP 간 실적 불일치 문제
• 정량 중심 한계 : 브랜드, 기술력, ESG 등 정성요소 반영 어려움

5.3 보완 방안

Multiple은 단독 사용보다는 DCF와 병행하여 교차 검증하거나, 여러 배수 평균을 사용하여 복수 결과 제시하는 방식 추천

6. 실무에서의 복수 배수 적용 전략

6.1 다양한 배수 활용의 필요성

• DCF가 단일 시나리오에 의존하는 반면, Multiple은 다양한 지표에 따라 다르게 적용 가능
• PER + EV/EBITDA → 이익 기반과 현금흐름 기반의 조합
• EV/Sales + PBR → 매출 성장성과 자산 가치의 조합
• 시가총액/PAT + EV/EBITDA + EV/Sales → 세 가지 평균

6.2 Valuation Range 제시

지표	배수	기준실적	EV 또는 Equity Value
PER	10x	50억	500억
EV/EBITDA	8x	60억	480억
EV/Sales	2x	300억	600억

 
→ 평균 혹은 중간값 기준으로 적정 주식가치 제시

7. DCF와 Multiple의 비교 및 결론

7.1 DCF vs Multiple 비교

구분	DCF	Multiple
방식	절대가치 평가	상대가치 평가
중심 지표	미래 FCF	피어그룹의 시장배수
계산 복잡성	고(모델링, 시나리오 등 필요)	저(단순 산식)
민감 요소	WACC, 성장률, Terminal Value	피어그룹 선정, 기준 실적
적용 대상	중장기 분석, 대기업, 안정성 중심	IPO, 빠른 비교, 시장 반응 중심

7.2 결론: 병행과 상호보완

Multiple은 간편하고 실용적이지만, 내재가치 분석이 아닌 시장 기대의 반영 도구다. 따라서 DCF와 병행할 때 진정한 가치를 입증할 수 있다. 예컨대, DCF가 1,000억, Multiple이 1,200억이라면 두 수치의 간극을 분석하여 모델의 가정을 검토하고 조정하는 방식이 필요하다.