[기업가치평가 시리즈 - ①] 가치평가 기초 "왜, 어떻게 평가하는가?"

기업을 평가한다는 것은 단순히 재무제표를 해석하는 것을 넘어, 미래를 예측하고 시장과 대화하는 일입니다. 투자자, 경영자, 금융기관 모두에게 중요한 이 작업을 제대로 이해하기 위해선 이론뿐만 아니라 실제 절차와 적용 방법까지 체계적으로 익혀야 합니다. 이번 시리즈는 총 3편에 걸쳐 기업가치평가의 핵심을 단계별로, 실무적으로, 논리적으로 정리합니다. 1편에서는 기업가치평가의 개념, 가치중심경영(VBM), DCF와 Multiple의 차이 등 전반적 원리를 설명합니다.
이 시리즈는 단순히 이론을 나열하는 데 그치지 않고, 실제로 기업의 가치를 평가하거나 투자 판단을 내려야 하는 사람이 바로 활용할 수 있도록 설계되었습니다. 현업 실무자, 투자자, 재무담당자, 그리고 기업가치를 처음 배우는 독자 모두에게 유익한 입문서가 될 것입니다.

1. 기업가치평가란 무엇인가?

1.1 경제 주체로서의 기업의 역할

기업은 현대 경제에서 가장 중요한 생산 주체다. 생산요소를 구매하고, 이를 통해 재화를 생산하여 소비자에게 공급하며, 그 대가로 수익을 창출한다. 개인은 노동력을 제공하고 소득을 얻으며, 정부는 이들로부터 세금을 걷어 사회적 자원을 재분배한다. 이와 같은 순환 속에서 기업은 경제적 부가가치를 창출하는 핵심 축이라 할 수 있다.

1.2 Valuation의 정의와 중요성

Valuation(기업가치평가)은 이러한 기업의 '경제적 가치를 수치로 측정'하는 과정이다. 이는 경영성과를 정량적으로 평가할 수 있게 해 주며, 인수합병(M&A), 투자, 상장, 구조조정, 배당정책 등 모든 의사결정의 기반이 된다. 예를 들어, 한 기업이 미래에 창출할 수 있는 현금흐름의 크기와 위험 수준을 고려하여 적정한 가치를 산정함으로써, 투자자는 과대평가 혹은 저평가 여부를 판단할 수 있다.

1.3 가치평가 방식의 분류

전통적인 Valuation 방식은 회계 기반의 PER, PBR 등이 있으며, 현대에는 현금흐름 중심의 DCF(현금흐름할인법)와 시장비교기반의 Multiple(배수법)이 주로 사용된다.

2. 기업의 다양한 이해관계자와 Valuation

2.1 주요 이해관계자

기업을 둘러싼 이해관계자는 주주, 경영자, 임직원, 금융기관, 정부, 고객, 협력사 등 다양하다. 각 이해관계자는 서로 다른 시각에서 기업의 가치를 바라보고 평가한다.

이해관계자	Valuation의 활용 목적
주주	투자 판단, 배당 수익 추정, 주가의 적정성 판단
경영자	성과 측정, 경영 의사결정, KPI 설정
금융기관	신용평가, 대출심사, 담보가치 산정
정부	세금 부과 기준, 규제 정책 수립
잠재 투자자	투자매력도 분석, 인수의사 결정

2.2 Valuation의 설득력

이해관계자들은 모두 기업의 장기적 존속 가능성과 수익성에 관심이 있으며, Valuation은 이러한 가치를 수치화하여 신뢰를 형성하는 도구로 기능한다. 이처럼 Valuation은 단순한 회계적 분석이 아니라, 이해관계자와의 커뮤니케이션 수단이다.

3. 가치중심경영(Value-Based Management, VBM)의 철학

3.1 주주가치의 극대화란?

VBM은 경영 활동의 최우선 목표를 주주가치 극대화로 설정한다. 이는 단순히 이익 극대화와는 다른 개념으로, 위험을 고려한 자본수익률(ROIC)이 자본비용(WACC)을 초과하는 구조를 만들고 유지하는 데 중점을 둔다.

3.2 사회적 책임과의 균형

VBM은 주주만을 위한 이기적 경영이 아니다. 예컨대 환경오염이나 고용불안과 같은 사회적 비용을 발생시키면, 단기적 주가 상승은 가능할지 몰라도 장기적 기업가치는 하락하게 된다. 따라서 VBM은 윤리성과 지속가능성을 포괄하는 경영 철학이다.

3.3 경영자의 책임

VBM 체제에서 경영자는 기업가치를 끌어올릴 책임을 주주로부터 위임받은 존재로 간주된다. 기대한 수준의 수익성을 달성하지 못하면 해임될 수도 있다. 이는 경영을 단순한 관리가 아닌 ‘성과 기반의 리더십’으로 재정의한다.

4. M&A 절차에서의 Valuation 활용

4.1 Seller 입장의 Valuation 절차

• 사전 Valuation : 매각자는 본인의 보유기업에 대한 가치를 사전에 평가해야 한다. 이는 매각가 결정의 기준이 되며, 시장가격과 본질가치 간의 차이를 점검하는 데 중요하다.
• 적정 매각가 설정 : Valuation을 토대로 경영권 프리미엄 등을 고려해 매각가를 산정한다.
• 매수자 물색 및 협상 : 컨설팅 기관을 통해 적합한 매수자를 탐색하고, 인수조건 협상이 진행된다.

4.2 Buyer 입장의 Valuation 절차

• 대상기업 물색 및 예비평가
• LOI(의향서) 제출
• 예비실사 → 본실사(Due Diligence)
• Valuation 재산정 및 M\&A 계약 체결

4.3 실사의 함정

Due Diligence는 과거 데이터를 중심으로 하기 때문에 자산 과소계상, 부채 과대계상 등 ‘보수적 회계’가 적용된다. 따라서 실사 결과를 그대로 Valuation에 반영하면 기업의 계속가치를 과소평가할 위험이 있어, 별도의 가치평가 모델이 병행되어야 한다.

5. 현금흐름 중심 분석의 필요성

5.1 회계기반 지표의 한계

PER, PBR 등은 과거 실적에 기반한 평가 방식으로, 미래 수익이나 현금흐름을 직접 반영하지 못한다. 또한 회계 기준에 따라 순이익이 왜곡될 가능성도 크다.

5.2 현금흐름 기반 평가의 장점

현대 Valuation의 주류는 "Free Cash Flow(FCF)" 중심의 분석이다. FCF는 기업이 영업활동을 통해 창출한 실질 자금이며, 자본 제공자 모두에게 귀속될 수 있는 현금흐름이다.

• DCF 방식: 향후 FCF를 WACC로 할인
• EVA 방식: 초과이윤(EP)의 현재가치를 계산하여 기업가치 측정

5.3 실무 적용

FCF는 영업활동과 자산/부채 변동을 기반으로 계산되며, 이를 통해 회계상 이익 조작의 영향을 최소화한 객관적인 평가가 가능하다. 이는 흑자도산을 방지하는 데도 기여할 수 있다.

6. 기업가치 재무제표의 개념

6.1 전통 회계 vs 가치평가 관점

• 회계상 대차대조표 : 자산 = 부채 + 자본
• 기업가치 대차대조표 : 영업가치 + 비영업가치 = 이자부부채 + 주식가치
• 기업 전체 가치는 영업과 무관한 자산까지 포함한 총 가치이며, 중요한 것은 ‘영업가치’를 어떻게 산정하는가이다.

6.2 주요 개념 정리

• 영업가치(TIC) : FCF를 할인해 산출
• 비영업가치(NOA) : 초과보유현금, 유가증권, 투자자산
• 이자부부채(IBD) : 차입금, 회사채 등 부채의 현재가치
• 주식가치(EV) : 기업가치에서 IBD를 차감하고 NOA를 더한 값

6.3 정리된 산식

• EV = TIC + NOA - IBD
• 이는 DCF나 Multiple 방식이 달라도 결국 영업가치 산정이 핵심이라는 점을 명확히 한다.

7. DCF vs Multiple: 보완적 활용

7.1 DCF(Discounted Cash Flow) 방식

• 장점 : 미래 예측 기반의 이론적 정합성, 자본비용(WACC) 반영
• 단점 : 예측의 불확실성, 고도의 모델링 필요

7.2 Multiple 방식

• 장점 : 단순하고 빠른 비교평가 가능, 실무 적용 편리
• 단점 : 시장 변동에 민감, 비교기업 선정이 관건

7.3 병행 적용의 필요성

실무에서는 DCF와 Multiple을 병행하여 모델 간의 신뢰도 교차검증을 수행한다. DCF로 계산된 가치가 Multiple과 큰 차이를 보이면 입력변수의 재점검이 필요하며, 두 방법이 유사한 값을 도출할 경우 그만큼 Valuation의 설득력은 높아진다.