[기업가치평가 시리즈 - ②] 기업가치평가의 실무 절차

기업을 평가한다는 것은 단순히 재무제표를 해석하는 것을 넘어, 미래를 예측하고 시장과 대화하는 일입니다. 투자자, 경영자, 금융기관 모두에게 중요한 이 작업을 제대로 이해하기 위해선 이론뿐만 아니라 실제 절차와 적용 방법까지 체계적으로 익혀야 합니다. 이번 시리즈는 총 3편에 걸쳐 기업가치평가의 핵심을 단계별로, 실무적으로, 논리적으로 정리합니다. 2편에서는 과거 실적 분석부터 미래 현금흐름 예측, WACC 산정, 최종 주식가치 도출까지 실제 평가 절차를 상세히 따라갑니다. 이 시리즈는 단순히 이론을 나열하는 데 그치지 않고, 실제로 기업의 가치를 평가하거나 투자 판단을 내려야 하는 사람이 바로 활용할 수 있도록 설계되었습니다. 현업 실무자, 투자자, 재무담당자, 그리고 기업가치를 처음 배우는 모두에게 유익한 입문서가 될 것입니다.

1. 기업가치평가 절차 개요

1.1 절차의 흐름

기업가치평가는 일반적으로 다음과 같은 5단계를 따른다.

① 과거 실적 분석 및 기초자료 정리
② 미래 FCF 추정
③ 자본비용(WACC) 산정
④ Terminal Value 계산
⑤ 영업가치 도출 후 기업가치 및 주식가치 계산

1.2 전체 관점에서의 핵심

각 단계는 독립적으로 수행되는 것이 아니라 서로 유기적으로 연결되어 있어야 하며, 특히 예측치와 할인율(WACC)은 결과의 민감도를 좌우하므로 보수적이면서도 합리적인 가정이 중요하다.

2. 과거 재무제표 분석 및 기초자료 산정

2.1 재무제표 기반 데이터 추출

Valuation의 출발점은 과거 3~5년간의 "재무제표 분석"이다. 손익계산서, 재무상태표, 현금흐름표를 통해 수익성, 자산 구성, 차입금 수준, 운전자본 흐름 등을 파악한다. 이는 단순 수치 나열이 아닌 경영성과의 구조적 이해를 위한 과정이다.

2.2 NOA(비영업가치) 및 IBD(이자부부채) 산출

• NOA : 초과현금, 유가증권, 관계회사 투자 등 본업과 무관한 자산
• IBD : 총차입금 – 현금성자산. 영업활동과 무관한 순차입금
• 이 값들은 최종적으로 기업가치(TIC)로부터 주식가치(EV)를 도출하는 데 활용된다.

2.3 정규화(Adjustments) 필요성

재무제표에는 일회성 비용, 비정상적 이익이 포함될 수 있으므로, 이를 정규화(normalization)하여 지속가능한 수익과 현금흐름 구조를 반영해야 한다.

3. 미래 Free Cash Flow(FCF) 예측

3.1 FCF의 구성 : 실무에서는 매년 항목별로 추정치를 제시

• 영업이익(EBIT)
• 세후영업이익(NOPAT = EBIT × (1 - Tax Rate))
• 감가상각비
• 운전자본 증감
• 자본적 지출(CAPEX)
• FCF = NOPAT + 감가상각비 - 운전자본 증가 - CAPEX

3.2 예측 방식

보통 5년 또는 10년치를 예측하며, 전년 수치에 성장률을 적용하거나, 세부 KPI(매출성장률, 마진율, 자산회전율 등)를 기반으로 각 항목을 독립적으로 추정하기도 한다. 이때 추정은 너무 낙관적이거나 보수적이지 않도록 "시나리오 분석(Best, Base, Worst Case)"을 병행하는 것이 좋다.

4. 자본비용(WACC) 산정

4.1 WACC의 정의

자본비용은 기업가치를 현재로 할인하는 기준으로, 부채와 자본의 비용을 가중평균한 수치다.

• WACC = (E/V) × Re + (D/V) × Rd × (1 - T)
• E = 자기자본, D = 부채, V = E + D
• Re = 자기자본비용(CAPM 활용)
• Rd = 차입이자율
• T = 법인세율

4.2 CAPM을 통한 자기자본비용 산출

• Re = Rf + β × (Rm - Rf)
• Rf: 무위험이자율 (국채금리 등)
• β: 업종별 또는 기업별 베타값
• Rm: 시장 기대수익률

4.3 실무 활용 팁

상장사라면 직접 베타를 추정하고, 비상장사는 유사 상장기업의 자본비용 평균을 이용한다. 부채비율이 높은 경우, WACC가 낮아질 수 있지만 이는 자본구조에 따른 리스크 증가로 이어질 수 있다.

5. Terminal Value(잔여가치) 계산

5.1 Terminal Value의 중요성

DCF 평가에서 Terminal Value는 전체 기업가치의 절반 이상을 차지하기도 한다. 이는 예측 가능한 FCF 이후의 기간을 현재가치화한 것으로, 다음의 두 가지 방식 중 하나를 사용한다.

5.1.1 Gordon Growth Model

• TV = FCFn × (1 + g) / (WACC - g)

5.1.2 Multiple Exit 방식

• TV = 마지막 해 EBITDA × 추정 EV/EBITDA

5.2 성장률(g) 설정 유의점

• 너무 높은 g는 비현실적이며, 장기 GDP 성장률을 초과하면 안 됨
• 실무에서는 1\~3% 범위 내에서 설정하며, 보수적 접근이 원칙

5.3 TV 비중 확인

• 전체 기업가치 중 Terminal Value가 70% 이상이면, 가정의 타당성을 재검토해야 한다.

6. 총기업가치(TIC)와 주식가치(EV) 산정

6.1 기업가치(TIC)의 산출

예측기간 FCF + Terminal Value를 각각 WACC로 할인하여 합산하면, 이를 "총기업가치(TIC: Total Invested Capital)"라 한다. 이는 영업활동을 통해 발생한 기업 전체의 본질적 가치다.

• TIC = ∑ [FCFt / (1+WACC)^t] + Terminal Value / (1+WACC)^n

6.2 주식가치 도출 공식

• Equity Value = TIC + NOA - IBD
• 기업의 본질가치에서 부채를 차감하고 비영업자산을 더하면 최종적으로 투자자들이 가지는 주식가치가 산출된다.

6.3 주당가치(Share Price) 계산

상장사의 경우 발행주식수로 나누면 주당 적정가치가 도출되며, 이는 시장주가와의 비교를 통해 저평가/고평가 여부 판단에 사용된다.

7. 실무 적용에서의 유의사항

7.1 민감도 분석(Sensitivity Analysis)

Valuation 결과는 WACC, 성장률(g), FCF 예측 등에 따라 크게 달라질 수 있으므로 민감도 분석을 통해 주요 변수의 영향을 시각화해야 한다. 예를 들어, WACC가 7%에서 9%로 오르면 가치가 얼마나 하락하는지를 도표화한다.

7.2 시나리오 분석의 병행

Base Case 외에 낙관적, 비관적 시나리오를 구성하여 각각의 가치범위를 제시하면 보다 현실적인 의사결정 지원 도구로서 기능한다.

7.3 Valuation의 정성적 보완

수치 기반 평가 외에도 기업의 경영진 역량, 기술력, ESG 리스크, 산업 트렌드 등을 함께 고려해야 실제 시장의 평가와의 간극을 좁힐 수 있다.