국내 성장주/가치주 주식가치 평가 ③ - 한화솔루션(2025년 1분기 실적 기반)

이번 편에서는 한화솔루션의 2025년 1분기 실적을 분석하고, 이를 바탕으로 상대가치 및 절대가치 평가를 진행하였습니다. 한화솔루션은 태양광, 케미칼, 첨단소재 등 다양한 부문에서 친환경 기술 기반 솔루션을 제공하는 종합 에너지·소재 기업입니다. 신재생에너지 부문에서는 글로벌 태양광 시장을 선도하고 있으며, 케미칼과 첨단소재 부문에서도 기술 혁신과 ESG 기반 사업 확장을 지속하고 있습니다. 중장기적으로 ‘Total Energy Solution Provider’를 지향하며 태양광 발전과 저장, 운영까지 수직계열화된 역량을 구축 중입니다.

1. 2025년 1분기 실적 개요

1.1 주요 실적 지표

• 매출액: 30,945억 원으로 전년 동기 대비 31.5% 증가했으나, 전분기 대비로는 33.3% 감소
• 영업이익: 303억 원으로 YoY 흑자전환, QoQ -71.7%로 급감
• 당기순이익: -302억 원으로 적자폭이 대폭 축소되며 실적 정상화 기대감 형성
• EBITDA: 2,228억 원, EBITDA 마진은 7.2%로 안정적

1.2 부문별 실적

• 신재생에너지 부문: 매출 15,992억 원, 영업이익 1,362억 원 (영업이익률 8.5%)
• 케미칼 부문: 매출 10,736억 원, 영업이익 -912억 원 (정기보수 영향으로 적자 지속)
• 첨단소재 부문: 매출 2,738억 원, 영업이익 -18억 원 (가동률 상승으로 적자폭 축소)

2. 부문별 성장 모멘텀

2.1 신재생에너지 부문

• 성과 요약: 주택용 에너지사업 실적이 개선되었고, IRA 보조금 반영으로 수익성 증가
• 전망 요인: 모듈 판매 증가 및 단가 상승에 힘입어 향후 수익성 확대 기대
• 추가 전략: TOPCon, 페로브스카이트 등의 차세대 기술로 글로벌 시장 경쟁력 확보

2.2 케미칼 부문

• 성과 요약: 정기보수 영향으로 적자 지속, PVC·TDI 등 제품 판매량 감소
• 전망 요인: 중국 경기 부양 및 EV 산업 수요 확대에 따른 하반기 실적 개선 가능성
• 추가 전략: EVA 등 고부가 제품 비중 확대, 친환경 화학제품 전환 가속

2.3 첨단소재 부문

• 성과 요약: 태양광소재 신공장 가동률 증가로 적자폭 축소
• 전망 요인: 주요 고객사 판매 증가 및 고부가 복합소재 매출 확대
• 추가 전략: 친환경 가소제, 바이오 원료 기반 제품군 확대 추진

3. 현금흐름 및 자본구조 분석

3.1 재무 상태 요약

• 총 자산: 304,815억 원
• 총부채: 200,422억 원 / 자본총계: 104,393억 원
• 부채비율: 192%, 전기 대비 +9% p 증가
• 순차입금비율: 112%, 전기 대비 +14%p 증가

3.2 유동성 및 차입구조

• 현금성자산: 20,952억 원
• 총차입금: 137,892억 원
• 순차입금: 116,940억 원
• 설비투자에 대한 자금소요가 크지만, EBITDA 확대를 통해 재무적 안정성 확보 가능성 존재

3.3 자본효율성

• ROE (2024년 기준): -1.2%
• ROA: 약 1% 미만으로 낮은 수준이나, 신재생 중심 수익 구조로 전환되면 개선 여지 있음

4. 상대가치 평가 

구분	한화솔루션	업종 평균	비교
PER	N/A (적자)	18.0배	적자 상태로 의미 있는 비교 어려움
PBR	약 0.6배	0.9배	저평가 상태
EV/EBITDA	약 8.1배	10~12배	밸류에이션 매력 존재

 

• PER: 적자 상태로 유의미한 비교가 어려우며, 향후 흑자 전환 시 재평가 가능
• PBR: 약 0.6배로 자산가치 대비 저평가 상태
• EV/EBITDA: 8.1배로 업종 평균(10~12배) 대비 저렴한 수준 → 멀티플 기준으로 저평가

5. 절대가치 평가

5.1 주요 가정

• 기준 연도: 2025년
• 초기 FCF: 2,000억 원
• 매출 성장률: 연평균 5%
• 영업이익률: 4%
• 법인세율: 20%
• 할인율(WACC): 8%
• 영구 성장률: 2%
• 발행주식수: 약 8.8억 주
• 순차입금: 11.7조 원

5.2 FCF 추정 및 할인

연도	FCF (억원)	현재가치(PV, 억원)
2025	2,000	1,852
2026	2,100	1,801
2027	2,205	1,750
2028	2,315	1,699
2029	2,431	1,649
합계	11,051	8,751

5.3 터미널 가치(Terminal Value)

 

5.4 기업가치 및 주당 내재가치

• 총 기업가치 = 5년간 FCF 현재가치 + 터미널 가치 = 8,751+28,100 = 36,851억원
• 순차입금 차감 후 주주가치 = 36,851−11,700 = 25,151억원
• 주당 내재가치 = 25,151억원 ÷ 8.8억주 ≈ 28,580원

 5.5 해석

항목	수치
현재 주가	약 20,000원
내재가치 (DCF 기준)	약 28,580원
상승 여력	약 43%
평가 결과	저평가 상태

6. 투자 리스크 및 기회 요인 분석

6.1 투자 리스크 요인

(1) 태양광 산업의 공급과잉 및 판가 하락 위험

• 글로벌 태양광 산업은 중국 중심의 과잉 투자로 인해 공급이 지속적으로 확대
• 특히 웨이퍼 및 모듈 가격이 2024년부터 급격히 하락하면서 수익성이 압박받는 구조가 강화
• 이러한 상황은 한화솔루션의 북미 및 유럽향 모듈 사업에도 영향을 미칠 수 있으며, 고정비가 높은 설비 산업 특성상 가격 민감도가 큼

(2) 중국 사업 구조조정 리스크

• 2024년 중단된 한화 Q셀즈 중국 치동(Qidong) 공장의 운영 중단은 일회성 손실을 초래
• 향후 해당 법인의 청산 또는 매각 과정에서 재무적 부담이 추가로 발생할 가능성
• 중국 내 경기 회복 지연은 케미칼 부문의 수요 개선을 늦출 수 있음

(3) 차입금 증가 및 재무레버리지 부담

• 2025년 1분기 기준 순차입금은 11.7조 원, 순차입금비율은 112%, 전년 대비 빠르게 상승
• 향후 금리 인상 또는 금융시장 긴축 국면에서 이자비용 증가 및 현금흐름 불안정 가능

(4) 제품 가격 변동성 및 원자재 리스크

• 케미칼 부문 주요 제품(TDI, PVC, LDPE 등)은 국제 유가 및 에틸렌 가격에 영향을 많이 받는 구조
• 글로벌 경기 위축이나 유가 급등 시 스프레드 악화로 인한 손익 하락이 발생 가능성

6.2 투자 기회 요인

(1) 미국 IRA(인플레이션 감축법) 수혜 확대

• 미국 바이든 정부의 친환경 전환 정책에 따라 태양광 모듈 제조 및 설치에 대한 세액공제 혜택이 강화
• 한화솔루션은 미국 내 수직계열화된 태양광 밸류체인을 보유한 몇 안 되는 기업
• 현지 생산능력을 갖춘 점이 가장 큰 경쟁력

(2) 글로벌 탈탄소 정책 강화에 따른 구조적 수요 증가

• 유럽연합, 한국, 일본 등 주요국은 2030년까지 신재생에너지 비중 확대 목표를 제시
• 이에 따라 정부의 보조금 및 인센티브 정책이 확대
• 한화솔루션은 이러한 구조적 수요 증가의 최대 수혜 기업으로 평가

(3) 고부가가치 첨단소재 및 케미칼 전환 전략

• 단순 범용화학제품에서 탈피하여, 고함량 EVA, 친환경 가소제, 바이오 기반 제품, 수전해 시스템 등 고부가·고기술 중심의 제품군으로 사업 포트폴리오를 전환
• 향후 수익성의 질적 개선과 ROE 회복을 이끌 핵심 요인이 될 전망

(4) 자회사 가치 상승 및 지분법손익 개선

• 한화오션, 한화토탈에너지스, 한화임팩트 등 주요 자회사의 실적 개선 및 주가 상승은 지분법손익의 긍정적 기여

7. 투자 의견

• 한화솔루션은 일시적인 실적 부진과 중국 사업의 구조조정 이슈에도 불구하고, 중장기적으로 친환경 에너지 산업의 구조적 성장 수혜를 받을 수 있는 대표 기업
• 특히 미국 내 생산기지 확보 및 글로벌 수직계열화 모델은 IRA 수혜를 실질적으로 흡수할 수 있는 기반
• 또한, 현재 주가는 PBR 기준으로 0.6배에 불과해, 자산가치 대비 명백한 저평가 상태이며, 절대가치(DCF) 평가상 내재가치도 28,500원 수준으로, 현 주가(약 20,000원) 대비 40% 이상의 상승 여력이 존재
• 종합 투자의견: 매수 추천