Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have 논문 소개 - 재무 이론 ⑱

이번 편에서는 Corporate Financing and Investment Decisions에 관한 Leland와 Pyle(1977)의 논문을 소개하겠습니다. 

현대 금융시장에서 정보 비대칭(informational asymmetry)은 기업의 자본조달과 투자 결정에 중대한 영향을 미친다. 이 논문은 정보 비대칭 상황에서 기업가가 자신의 프로젝트 가치를 외부 투자자에게 신호(signal)하는 방법과, 그 신호가 기업의 자본 구조 및 투자 의사결정에 어떤 영향을 미치는지를 이론적으로 설명한다. 그들은 특히 기업가가 자신의 프로젝트에 어느 정도의 자본을 출자하느냐가 투자 신호로 작용하며, 이는 Modigliani-Miller 정리와는 다른 자본 구조 결과를 초래할 수 있음을 보여준다.

1. 서 론 

금융시장에서는 차입자와 투자자 간의 정보 비대칭이 존재하며, 이는 시장 실패로 이어질 수 있다. 예를 들어, 프로젝트의 질을 정확히 알지 못하는 투자자들은 평균적인 프로젝트 가치를 기준으로 투자 결정을 하게 되고, 이로 인해 낮은 질의 프로젝트가 시장에 과도하게 유입될 수 있다. 이러한 상황을 개선하기 위해, 저자들은 기업가가 자신의 프로젝트에 자본을 출자함으로써 신호(signaling)를 제공할 수 있다고 주장한다. 즉, 기업가가 자신의 프로젝트에 직접 투자하는 것은 시장에 긍정적인 정보를 전달하며, 이는 자본 구조 및 기업 가치에 직접적인 영향을 준다.

2. 자기 자본 보유율이 정보 신호가 되는 이유

Leland와 Pyle이 제시한 핵심 가설은, 기업가가 자신의 프로젝트에 어느 정도로 자본을 투자하느냐가 외부 투자자에게 해당 프로젝트의 품질을 전달하는 유효한 신호라는 점이다. 금융시장에서 정보는 완전하지 않다. 외부 투자자는 프로젝트의 내재 가치, 리스크, 수익률 전망 등을 정확히 알 수 없으며, 이러한 정보 비대칭은 투자자들이 프로젝트의 평균적인 품질을 기준으로만 평가하도록 만든다. 이 경우, 기업가는 자신의 프로젝트가 고품질임을 입증하기 위해 실제 자금을 투입하는 방식으로 자신의 신뢰도를 '행동'으로 표현한다. 이 이론은 George Akerlof의 '레몬 시장'과 Spence의 '신호 이론'에서 영감을 받은 것으로, 시장이 말이 아닌 행동을 신뢰한다는 전제에서 출발한다. 예를 들어, 어떤 스타트업 창업자가 외부로부터 10억 원을 유치하려는 상황에서, 자신이 5억 원을 먼저 투자했다면 이는 해당 사업에 대한 강한 믿음과 헌신을 보여주는 신호로 해석된다. 투자자 입장에서도 창업자가 본인의 자산을 위험에 노출시킬 정도로 확신을 갖고 있다는 점은 긍정적인 평가 요소가 된다. 이러한 신호는 단순한 상징이 아니라, 실제로 프로젝트 가치에 반영된다. 기업가가 높은 자기 자본을 투입할수록 외부 자본 조달 비용은 낮아지고, 이는 자본구조 결정에도 중요한 변수로 작용한다. 즉, 자기 자본 보유율은 프로젝트의 신용등급, 기대수익률, 투자 유치 성과 등 일련의 경제적 판단에 연쇄적으로 영향을 미친다.

3. 신호의 비용과 위험 – 자기 자본 투자의 그림자

신호를 보내는 행동에는 대가가 따른다. 기업가가 프로젝트의 질을 시장에 전달하기 위해 자신의 자금을 과도하게 투입하게 되면, 이는 본인의 포트폴리오 다변화를 제한하고, 자본의 기회비용을 증가시킨다. 다시 말해, 기업가는 정보 비대칭 때문에 원래보다 더 많은 자본을 투입해야 하는 ‘과잉 투자(overinvestment)’의 부담을 지게 되는 것이다. 이러한 신호 비용은 정보가 자유롭게 전달될 수 있는 이상적 환경에서는 발생하지 않는다. 하지만 이 신호 비용은 그 자체로 시장 기능의 회복을 가능하게 하는 가격일 수 있다. 정보가 없으면 투자자들은 모든 프로젝트를 같은 가치로 취급하거나 아예 투자를 기피하게 되고, 이로 인해 고품질 프로젝트도 자금 유치에 실패할 수 있다. 반면, 신호를 보내는 구조에서는 고품질 프로젝트는 높은 자기 자본 보유를 통해 시장에서 차별화되고, 저품질 프로젝트는 자연스럽게 배제된다. 이는 자본이 효과적으로 배분되도록 돕는 필터링 메커니즘 역할을 한다.

논문에서는 프로젝트의 ‘특정 위험(specific risk)’이 클수록 신호 효과가 크다는 점도 강조한다. 특정 위험이란 시장 전체의 리스크와는 무관한 개별 프로젝트 고유의 불확실성을 의미하며, 이는 프로젝트가 시장과 얼마나 다른 수익 구조를 갖고 있는지를 나타낸다. 높은 특정 위험은 곧 프로젝트의 독립성을 의미하며, 이는 시장에서 더 쉽게 인식될 수 있는 신호로 작용한다. 결과적으로, 기업가 입장에서는 오히려 신호 비용이 줄어들고, 투자자들 역시 보다 명확한 판단을 할 수 있게 된다.

4. 금융중개기관의 존재 이유 – 신호를 구조화하다

논문의 마지막 핵심은, 이러한 신호 메커니즘이 단지 개별 기업가의 자본 구조를 설명하는 데 그치지 않고, 금융중개기관(financial intermediaries)의 존재 자체를 정당화하는 이론적 기반이 된다는 것이다. 기존의 금융이론에서는 거래비용이 없다면 투자자들은 직접 채권이나 주식을 매입하는 것이 합리적이지만, 현실에서는 은행, 보험사, 자산운용사와 같은 금융중개기관이 대부분의 자산을 취급하고 있다. 이는 무엇보다 정보 비대칭을 효율적으로 해소할 수 있는 구조적 장점 때문이다.

중개기관은 개인 투자자보다 우수한 정보 접근성과 분석 역량을 바탕으로, 특정 자산을 평가하고 선별할 수 있는 시스템을 갖춘다. 하지만 정보만을 판매하는 것은 그 자체로 어려움이 따른다. 정보는 ‘공공재’적 성격이 있어, 구매자가 이를 제3자에게 전파할 경우 원 판매자의 수익성이 낮아지기 때문이다. 또한 정보의 질을 외부에서 판단하기도 어려워, 낮은 품질의 정보가 시장 평균을 끌어내리며 신뢰 붕괴를 초래할 수 있다.

이러한 한계를 극복하는 방식이 바로 금융중개기관이 직접 자산을 보유하고, 그에 대한 권리를 유동화하거나 예금을 받아 리스크를 분산시키는 방식이다. 이들은 정보 자체를 판매하지 않고, 정보에 기반해 선별한 자산 포트폴리오의 수익을 제공함으로써, 자신의 정보력이 우수하다는 신호를 시장에 보낸다. 또한 기관이 높은 레버리지(부채비율)를 유지하는 이유도 이 신호 구조와 맞물린다. 자산의 특정 위험이 낮을수록 더 많은 부채를 안전하게 활용할 수 있으며, 이는 금융중개기관의 고유한 자본구조와도 연결된다.

5. 결 론: 정보 비대칭 하에서 자본구조의 새로운 이해

이 논문은 정보 비대칭 하에서 기업가의 행동이 자본구조를 어떻게 변화시키는지를 체계적으로 설명하며, 기존의 Modigliani-Miller 이론의 한계를 지적한다. 기업가의 자기 자본 보유율은 단순한 지분 보유 이상의 의미를 가지며, 시장에 프로젝트의 품질을 전달하는 주요 수단이 된다. 또한, 이러한 신호 구조는 금융중개기관의 존재와 높은 레버리지 사용을 정당화하는 이론적 근거를 제공한다. 오늘날의 벤처캐피탈, 스타트업 투자, 은행 레버리지 전략 등을 이해하는 데 있어 이 논문은 여전히 중요한 통찰을 제공한다.