Financial Contracting Theory에 관한 Oliver Hart의 논문 소개 - 재무 이론 ⑭

이 논문은 '금융계약 이론(financial contracting theory)'에 대해 소개한 올리버하트의 유명한 논문입니다.

먼저 기존의 기업재무 이론이 세금 및 유인 문제(대리인 문제)에 어떻게 대응해 왔는지를 간략히 설명하고, 이러한 이론이 현실을 충분히 설명하지 못하는 이유를 논의한다. 이어서 최근에 발전한 금융계약 이론에서는 통제권(결정권)의 할당이라는 새로운 요소를 강조하고 있다는 점을 다룬다. 이 새로운 접근법에서는 미래의 불확실한 상황에서 누가 어떤 의사결정을 할 수 있는가가 금융구조 설계의 핵심이다. 이 논문은 '불완전계약이론(incomplete contracts theory)'에 기반하여, 의사결정권이 왜 중요한지, 그리고 이것이 어떻게 계약 설계 및 자본 구조 선택에 영향을 미치는지를 분석하는 논문이다.

이론

1. 왜 ‘금융계약 이론’이 중요한가?

기업이 자금을 조달할 때 채권, 주식, 전환사채 등 다양한 수단을 활용한다. 하지만 자본구조를 어떻게 구성하느냐는 단순한 조세 최적화나 리스크 분산의 문제가 아니다. 계약의 구조 자체가 기업의 의사결정과 효율성에 직결되기 때문이다. 올리버 하트는 그의 논문 「Financial Contracting Theory」에서 금융계약을 단순한 수익 배분 수단이 아닌, 통제권(control rights)의 배분 도구로 해석함으로써 금융구조 이론의 패러다임을 바꾸었다.

2. 기존 자본구조이론의 한계와 대리인 문제

하트는 금융계약 이론의 출발점으로 모딜리아니-밀러(MM) 정리를 소개한다. 완전경쟁시장과 정보비대칭이 없는 이상적인 조건에서는 기업의 자본구조는 기업가치에 영향을 미치지 않는다. 하지만 현실에서는 대리인 문제(agency problem)로 인해 기업가치가 자본구조에 따라 달라진다. 예를 들어, 경영진이 주주의 이익보다는 자신에게 유리한 특권(perks)을 추구할 수 있고, 이는 자기 자본 비율이 낮아질수록 심화된다.

3. 기업에서 의사결정이 가능한 자가 누구인가?

하트는 기존의 대리인 이론에서 한걸음 더 나아가, 의사결정권의 배분이야말로 금융계약의 본질이라고 강조한다. 현실의 계약은 미래의 모든 상황을 예측하지 못하므로 '불완전 계약(incomplete contract)'일 수밖에 없다. 따라서 주식과 채권의 차이는 단지 수익청구권이 아니라, 특정 상황에서 의사결정을 내릴 수 있는 권리의 유무에 있다. 예컨대, 기업이 재정적으로 건전할 땐 주주가 의사결정권을 가지지만, 디폴트 상태에선 채권자가 의사결정권을 갖는다.

4. 벤처캐피탈 사례

하트의 이론은 벤처캐피탈 계약에서 특히 잘 드러난다. Kaplan & Stromberg(2001)의 연구에 따르면, 벤처캐피탈 계약은 성과에 따라 현금흐름권, 이사회 의결권, 청산권 등이 달라진다. 예컨대 스타트업이 목표 수익에 도달하지 못하면 벤처캐피탈회사가 통제권을 장악하고, 성공하면 창업자가 통제권을 다시 획득한다. 이처럼 금융계약은 단순한 자금 제공이 아니라, 미래의 의사결정 구조를 사전에 설계하는 것이다.

5. 금융계약의 권력 배분

결국 금융계약이란 단순한 ‘돈의 흐름’이 아니라, 미래의 불확실성 속에서 의사결정을 어떻게 조율할 것인가를 정하는 설계도다. 전통적 금융이론은 세금이나 정보비대칭에 주목했지만, 하트의 이론은 통제권(control rights)과 불완전 계약이라는 새로운 틀로 기업 금융구조를 해석한다. 이 관점은 오늘날 ESG, 벤처투자, M&A 등 복잡한 금융세계에서 더욱 빛을 발하고 있으며, 우리에게 보다 정교한 계약 설계의 필요성을 강조한다.

6. 결론

이 논문은 자본 구조에 관한 전통적 접근법과 최근의 금융계약이론(financial contracting theory)을 대비해 설명해 왔다. 저자는 먼저 전통적인 대리인 이론(agency theory)의 약점을 지적했다. 이 이론에서는 재무구조(financial structure)의 역할이 단순히 경영자에게 올바른 유인을 부여하는 수단으로만 설명된다. 하지만 이 유인을 보다 효과적으로 달성할 수 있는 방식이 있다면, 굳이 특정한 자본 구조를 택할 이유가 없다.

저자는 금융계약이 의사결정권(control rights)의 배분 수단이라는 관점을 소개했다. 불완전 계약 상황에서는 미래에 어떤 일이 벌어질지 모두 예측할 수 없기 때문에, 어떤 상황에서 누가 의사결정권을 가지는가를 사전에 설정하는 것이 핵심이 된다. 이때 채권자는 디폴트 상황에서 통제권을 획득할 수 있고, 주주는 정상 상태에서 의사결정권을 갖는 구조가 설계된다.

실제 벤처캐피탈 계약을 분석한 연구들은 이러한 이론을 강하게 나타내준다. 이 계약들에서는 현금흐름 권리, 이사회 통제권, 청산권 등이 성과에 따라 달라지도록 설계된다. 이는 이론에서 말하는 상태 의존적 권리 배분(state-contingent allocation of rights) 개념과 정확히 부합한다. 금융계약이론은 여전히 발전 중이며, 개입 비용(costly intervention), 협상 불완전성, 다수 이해관계자의 존재 등 더 현실적인 요소들을 반영해야 할 필요가 있다. 나아가 계약, 조직, 그리고 기업지배구조 전반에 걸쳐 보다 정교한 분석 틀을 제공해야 할 것이다.