A Survey of Behavioral Finance에 관한 Barberis & Thaler의 논문 소개 - 재무 이론 ⑬

이번 편에서는 행동재무학에 관한 Barberis & Thaler의 논문을 소개하겠습니다.

행동재무학은 일부 금융 현상이 모든 경제 주체들이 완전히 합리적이지 않다는 가정 하에서 더 설득력 있게 설명될 수 있다고 주장한다. 이 분야는 두 가지를 강조하는데 첫째는 "차익거래의 제약(Limits to Arbitrage)"이다. 이는 비합리적인 거래자들이 시장에 초래하는 왜곡을 합리적인 거래자들이 반드시 바로잡을 수 있는 것이 아니라는 점을 강조한다. 즉, 시장에 존재하는 비효율성이 쉽게 사라지지 않을 수 있다는 것이다. 둘째는 "심리학(Psychology)"이다. 이는 사람들이 완전한 합리성에서 벗어나 보여주는 다양한 행동 편향을 분류하고, 이러한 편향이 금융 의사결정에 어떤 영향을 미치는지를 탐구한다. 이 논문은 위 두 가지 구성 요소를 소개한 뒤, 행동재무학이 주식시장 전체, 수익률의 횡단면, 개인 투자자 행동, 그리고 기업재무 등 다양한 분야에서 어떻게 응용되는지를 설명한다. 마지막으로, 행동재무학 분야가 지금까지 이룬 성과를 평가하고, 앞으로 어떤 방향으로 발전할지에 대해 전망한다.

1. 서론: 비합리성이 지배하는 금융의 세계

전통적인 금융이론은 시장 참여자들이 항상 합리적으로 정보를 분석하고, 그에 따라 최적의 결정을 내린다고 가정한다. 하지만 현실의 금융시장은 자주 그 기대를 배반한다. 거품 붕괴, 과잉반응, 군집 행동, 반복적인 실수 등은 투자자들이 비이성적으로 행동하고 있음을 시사한다. 이러한 현상들을 설명하고자 등장한 것이 바로 "행동재무학(Behavioral Finance)"이다. Nicholas Barberis와 Richard Thaler는 이 논문에서 행동재무학의 이론적 기초와 그 응용 가능성을 종합적으로 정리한다. 이들은 특히 두 가지 핵심 개념인 ‘차익거래의 한계’와 ‘심리적 편향'을 중심으로 다양한 금융 현상을 분석하고 있다.

2. 차익거래의 한계 – 비이성적 결정이 나타나는 이유

일반적으로 시장에서 잘못된 가격은 합리적인 투자자들의 차익거래(arbitrage)를 통해 빠르게 교정된다고 본다. 하지만 행동재무학은 이 가정에 의문을 제기한다. 실제로는 차익거래가 비용, 위험, 자금 조달 제약 등의 이유로 제한되며, 이로 인해 비이성적 투자자들이 만든 가격 왜곡이 쉽게 해소되지 않는다. 예컨대 동일한 가치를 가진 주식이 서로 다른 가격에 거래되어도, 그 차익을 활용하려는 투자자는 리스크나 유동성 문제 때문에 거래를 포기할 수 있다. 이러한 한계는 비이성적 행위가 시장에 지속적으로 영향을 미칠 수 있는 여지를 남긴다.

3. 인간의 심리와 투자자 행동

행동재무학은 심리학에서 밝혀진 여러 "인지적 편향(cognitive biases)"을 투자자의 결정과 연결 짓는다. 대표적인 예로 과잉확신(overconfidence), 대표성 오류(representativeness), 손실회피(loss aversion) 등이 있다. 과잉확신은 투자자들이 자신의 예측 능력을 과대평가하는 경향을 의미하며, 이로 인해 과도한 매매나 포트폴리오 집중이 발생한다. 손실회피는 동일한 크기의 이익보다 손실에 더 큰 감정적 영향을 느끼는 심리로, 투자자들이 손실을 회피하기 위해 비합리적인 결정을 내리게 한다. 이처럼 투자자는 계산기처럼 냉정하게 행동하지 않으며, 다양한 심리적 요인에 따라 시장의 흐름을 왜곡시키기도 한다.

4. 행동재무학의 응용 – 실증 연구와 실제 사례

행동재무학은 다양한 금융 현상에 실질적인 설명을 제공하고 있다. 예를 들어, 전체 주식시장의 변동성은 합리적 이론으로는 설명하기 어려운 수준인데, 이는 투자자 감정과 군집행동으로 인한 결과로 해석할 수 있다. 또한, 가치주(value stocks)가 성장주(growth stocks) 보다 평균적으로 높은 수익률을 보이는 현상도 투자자들의 과잉반응과 후행성 때문으로 분석된다. 이 외에도 거래량 급증, 보유 기간 단축, IPO 과잉청약 등 투자자 행동 패턴은 대부분 비이성적 성향과 밀접한 관련이 있다. 심지어 기업의 재무 정책(예: 배당 정책이나 자사주 매입 결정)에도 행동재무학적 요소가 반영된다는 연구 결과도 존재한다.

5. 행동재무학의 의의와 향후 전망

Barberis와 Thaler는 행동재무학이 전통 이론이 설명하지 못한 현상을 이해하는 데 중요한 도구가 될 수 있음을 강조한다. 이 이론은 시장의 비효율성, 투자자의 편향, 금융정책의 실제 작동 방식 등을 더 현실적으로 이해하게 한다. 물론 아직 행동재무학은 정량화된 이론 모델이 부족하다는 점과, 심리 편향을 정밀하게 측정하는 데 어려움이 있다는 비판도 존재한다. 그럼에도 불구하고, 인간 중심의 접근법을 통해 금융시장에 대한 보다 직관적이고 인간적인 해석을 제시하고 있다는 점에서, 향후 금융 연구와 정책 설계에서의 활용 가능성은 매우 크다고 할 수 있다.

6. 결론

행동재무학은 현재 금융학에서 빠르게 성장하고 있는 분야 중 하나다. 이 분야는 다양한 금융 현상을 더 잘 설명하기 위해, 전통적인 재무 이론의 가정들을 확장하고 수정하는 방향으로 발전해 왔다. 행동재무학의 중요한 성과 중 하나는, 투자자들이 실제로는 합리적인 경제인이 아니라는 점을 입증하고, 이들의 심리적 편향이 시장 결과에 영향을 미친다는 사실을 실증적으로 보여주었다는 점이다.

비록 행동재무학이 전통 이론을 완전히 대체하는 것은 아니지만, 투자자 행동, 시장 효율성, 그리고 기업 재무 의사결정에 대한 보다 현실적인 이해를 제공하고 있다. 이는 특히 금융시장에서 반복적으로 나타나는 이상현상(anomalies)이나 비효율성의 원인을 설명하는 데 유용하다. 그러나 이 분야에는 여전히 많은 도전과 과제가 남아 있다. 예를 들어, 심리적 편향을 계량적으로 정확히 측정하는 문제나, 이론 모델과 실제 시장 데이터를 정교하게 연결하는 작업 등이다. 그럼에도 불구하고, 행동재무학은 앞으로도 금융 연구에 있어 중요한 보완적 역할을 수행할 것으로 기대된다. 심리학과 경제학의 통합이라는 이 접근 방식은, 금융시장을 인간 중심적 관점에서 더 깊이 이해하는 데 필수적인 도구로 자리 잡을 것이다.