Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations에 관한 Bernanke & Gertler의 논문 소개 - 재무 이론 ⑨

대리인 비용(Agency costs)과 기업가치, 경기변동에 대한 논문 한 편을 소개하고자 합니다. 이 논문은 차입자의 재무상태가 산출량의 변동을 유발하는 요소로 작용하는 단순한 신고전파적 경기순환 모형을 제시한 논문이다. 차입자의 순자산이 높을수록 실물 자본 투자에 필요한 외부 자금 조달 시 발생하는 대리인 비용이 감소하고 경기가 확장되면 순자산이 증가하고 대리인 비용이 줄어들어 투자가 촉진되며, 이는 확장을 더욱 강화하는 방향으로 작용한다. 반대로 경기 침체기에는 순자산 감소 → 대리인 비용 증가 → 투자 감소로 이어지며, 침체를 심화시키는 경향이 나타난다. 또한 부채 디플레이션(debt-deflation)과 같은 순자산 충격이 실질적인 경기 변동을 초래할 수 있음을 증명하였다.

1. 서론: 순자산이 경제를 흔드는 방식

대부분의 경기변동 이론은 생산성이나 수요 충격을 중심으로 전개됩니다. 그러나 Ben Bernanke와 Mark Gertler는 1989년 발표한 논문에서 '차입자의 순자산(net worth)'이야말로 경기순환의 핵심 동력 중 하나라고 주장합니다. 기업이나 가계의 대차대조표가 건전할수록 자금조달 비용이 낮아지고, 이는 투자와 생산 증가로 이어지며, 반대로 순자산이 낮으면 경기침체가 더욱 악화될 수 있다는 것입니다. 이러한 접근은 기존의 완전시장 가정에서 벗어나, 정보 비대칭과 대리인 비용을 투자 결정에 연결한 점에서 의미가 있는 논문입니다.

“기업이나 가계의 순자산(net worth)은 단순한 회계 항목이 아닌, 경기변동의 진폭을 키우거나 줄이는 핵심 변수이다.”

 

이 논문은 단순히 생산성 충격이나 수요 변화로는 설명되지 않는 경기의 ‘지속성’과 ‘불균형적 반응’을 '금융 제약(financial constraints)'을 통해 설명합니다.  외부 금융에서는 프로젝트 수익을 감사하기 위한 비용이 들고, 이로 인해 내부 자금 대비 외부 자금의 조달비용이 더 커지게 됩니다. 이를 설명하는 것이 바로 정보 비대칭이 야기하는 대리인 비용(agency cost)입니다. 중요한 점은 차입자의 순자산이 클수록 외부자금의존도가 줄어들고, 결과적으로 대리인 비용이 낮아진다는 사실입니다.

2. 대리인 비용과 투자 결정

이 논문은 "비용이 드는 상태 검증, costly state verification" (CSV) 모델을 통해 차입자와 대출자 간의 정보 비대칭 문제를 설명합니다. 실제 투자에서 기업은 종종 외부에서 자금을 조달해야 하는데, 이때 차입자만이 자신의 프로젝트 수익률을 정확히 알고 있다는 정보 비대칭이 존재합니다. 외부 금융을 사용할 때는 프로젝트 성과를 확인하기 위한 비용이 발생하고, 이로 인해 외부자금의 비용은 내부자금보다 높아집니다. 차입자의 순자산이 높을수록 투자에 대한 자기 자본 기여가 크기 때문에 외부 자금 의존도가 줄고, 결과적으로 대리인 비용도 낮아집니다. 

3. 불완전 담보화와 신용 경색

모형은 모든 투자 프로젝트가 동일한 성공확률을 갖되, '기업의 효율성(ω)'에 따라 투자 단위당 필요 자금이 다르게 설정되어 있습니다. 모형에서는 기업들을 효율성 지표(ω)에 따라 세 가지 유형으로 분류합니다. 각각의 기업은 동일한 프로젝트 수익률을 기대할 수 있지만, 투자 단위당 필요한 자금량은 각기 다릅니다.

• Good 기업: 순자산이 높고, 항상 투자 가능. 다만 감사가 이루어질 수 있어 대리인 비용이 존재.
• Fair 기업: 담보화는 불완전하나 내부자금 또는 무작위 추첨에 따라 투자 가능.
• Poor 기업: 효율성이 낮고 순자산도 부족해 투자 불가.

이때 내부자금이 부족한 기업은 외부자금에 의존해야 하며, 완전한 담보화가 되지 않으면 반드시 일정 확률로 감사(auditing)를 받게 되어 대리인 비용이 증가하게 됩니다. 이는 기업의 실질적 투자 가능성을 제약하게 되는 요인입니다. 이런 구조하에서 순자산이 낮은 기업은 투자 유인이 줄어들거나 아예 시장에서 배제되며, 이로 인해 실물 투자 감소 → 총수요/총공급 동시 위축이라는 악순환이 발생할 수 있습니다. 이는 특히 부채 디플레이션(debt-deflation) 같은 충격에 매우 취약하게 만듭니다.

4. 경기변동의 증폭 메커니즘

이론적으로 완전 정보 환경에서는 생산성 충격이 투자에 미치는 영향이 제한적이지만, 본 논문에서 제시된 모형에서는 순자산 변동을 매개로 생산성 충격이 증폭되어 전개됩니다. 경기 호황기에는 기업 수익이 증가하고 순자산이 개선되어 투자 여력이 커지며, 이는 다음 시기의 생산성을 높이는 선순환을 만듭니다. 반대로 불황기에는 순자산 악화로 인해 외부자금 조달 비용이 증가하고, 이는 투자 감소와 경기침체의 심화를 유발합니다. 이러한 순환은 외생적 충격 없이도 "내생적 경기 사이클(endogenous cycle)"을 유발할 수 있습니다. Bernanke와 Gertler는 순자산이 어떻게 경기순환을 증폭시키는지를 분석했습니다.

1. 경기 호황 → 수익 증가 → 순자산 증가
2. 순자산 증가 → 외부 자금 의존도 감소 → 대리인 비용 감소
3. 대리인 비용 감소 → 투자 증가 → 자본축적 증가 → 경기상승 유지

이 구조는 경기 상승기에는 순자산이 증가해 투자와 생산이 확대되고, 반대로, 경기 하강기에는 이 흐름이 역으로 작동해 투자가 급감하고 경기가 더욱 악화되는 '재무적 가속기(financial accelerator)' 역할을 하게 됩니다. 

5. 정책적 시사점

이 모델은 단순한 이론적 구조를 넘어 실제 경제정책과 위기 대응에 중요한 시사점을 던집니다. 예를 들어, 대공황이나 2008년 금융위기와 같이 "부채디플레이션(debt-deflation)"이 순자산을 급감시키면, 아무리 금리를 낮춰도 기업의 투자수요는 살아나기 어렵습니다. "부채 디플레이션(debt-deflation)*"과 같이 차입자의 대차대조표를 악화시키는 충격은 실질 경제에 광범위한 영향을 미칠 수 있습니다. 따라서 다음과 같은 정책적 대응이 고려될 수 있습니다.

• 금융기관 및 기업의 순자산 비율 강화 (자본 확충)
• 경기 침체기에 정부의 신용 보강 또는 보증
• 담보가치 하락에 대한 충격 완화장치 마련

결국, 이 논문은 단순한 경기변동 모델을 넘어 금융 구조와 자산상태가 어떻게 실물경기에 영향을 주는지 설명하는 이론적 기반을 제공합니다.

6. 결론 

본 논문에서 차입자의 대차대조표 상태가 중요한 역할을 하는 내생적 경기순환의 신고전파적 모형을 설명하였습니다. 이 논문의 결론은 다음과 같습니다.

"실물 투자에서 발생하는 대리인 비용(agency costs)은 차입자 또는 기업가의 순자산과 역의 관계를 가진다"

 

Bernanke & Gertler의 이 논문은 '금융은 실물에 중립적이다'는 고전적 가정을 깨뜨리고, 재무 구조가 경기 사이클을 얼마나 결정적으로 좌우하는지를 수리적으로 설명합니다. 이는 오늘날 ESG, 기업재무 건전성, 투자심리 분석에 이르기까지 실무와 정책에 모두 응용될 수 있는 매우 강력한 프레임입니다. 오늘날의 금융불안정성과 신용경색 문제를 이해하기 위한 이론적 기반으로 매우 유용하며, 정책적으로는 "재무 건전성 강화"가 경기 안정화에 중요한 수단임을 시사합니다.