The Design of Financial Systems: An Overview에 대한 Anjan V. Thakor 논문 소개

현대 경제에서 금융 시스템은 단순히 돈이 오가는 통로가 아니다. 자본의 흐름을 조율하고, 기업의 성장 경로를 결정하며, 심지어 국가의 경제 구조 자체를 좌우하는 핵심 설계도이다. Anjan V. Thakor는 그의 1996년 논문 「The Design of Financial Systems: An Overview」에서 금융 시스템의 구조가 어떻게 실물경제, 기업 의사결정, 그리고 제도 설계에 실질적인 영향을 미치는지를 심도 있게 분석한다. 그는 특히 은행의 활동 범위, 금융 산업의 구조, 그리고 정보공개 제도의 세 가지 측면에 주목하며, 각국의 금융 시스템이 왜 서로 다른 형태로 진화했는지에 대해 풍부한 이론과 실증 자료를 바탕으로 설명한다.
이 글에서는 Thakor의 논문 내용을 바탕으로 금융 시스템 설계가 실물경제에 어떤 영향을 미치며, 국가 간 시스템의 다양성이 어떻게 형성되었는지를 살펴본다. 특히 ‘기업은 왜 자금을 은행에서 빌릴까?’, ‘자본시장은 어떤 신호를 제공할 수 있을까?’, ‘정보 공개는 기업의 전략에 어떤 변화를 주는가?’ 등의 질문에 대한 답을 탐색하며, 정책적 시사점도 함께 짚어본다.

1. 서론: 왜 금융 시스템의 설계가 중요한가

금융 시스템의 설계는 단순한 제도적 장치가 아닌, 실물경제 전반에 영향을 미치는 핵심적인 틀이다. Thakor(1996)는 금융 시스템이 단순한 중개기관의 집합이 아닌, 자본 배분 방식, 기업의 자금조달 결정, 정보 비대칭 해결 등 복합적 역할을 수행한다는 점에서 금융 시스템 설계의 중요성을 강조한다. 특히 그는 금융중개기관과 자본시장의 활동 범위, 은행 산업 구조, 정보 공개 요건이라는 세 가지 축을 중심으로 금융 시스템 설계를 고찰한다. 이러한 설계는 각국 경제의 성장 경로, 산업 구조, 금융 안정성 등에도 깊은 영향을 준다.

2. 금융 시스템 설계와 실물경제 간의 연계

Thakor는 금융 시스템이 실물경제에 미치는 영향을 단순히 ‘자금 중개’라는 기능에 한정하지 않고, 보다 복합적인 메커니즘을 통해 분석한다. 그는 총 6가지 메커니즘을 제시하며, 금융 시스템이 실물 부문에 직·간접적으로 어떤 영향을 미치는지를 설명한다.
첫 번째는 은행의 대출심사와 모니터링 기능이다. 은행은 정보를 수집하고 분석함으로써 자본이 비효율적인 프로젝트로 낭비되는 것을 방지한다. 이는 단순한 수익 추구가 아니라, 전체적인 투자 효율성 증대에 기여한다. 예를 들어, Boyd & Prescott(1986)의 모형에 따르면, 은행이 존재하지 않을 경우 많은 자본이 위험하고 수익률이 낮은 프로젝트에 분산되지만, 은행이 존재하면 정보 기반 선별이 가능해져 생산성이 높은 프로젝트에 자금이 집중된다.
두 번째 메커니즘은 "정보 비대칭에 따른 신용 배분 왜곡(credit rationing)"이다. Stiglitz & Weiss(1981)의 이론에 따르면, 이자율이 너무 높아지면 안전한 차입자들이 시장에서 이탈하고, 위험한 차입자들만 남게 되어 은행이 손해를 볼 가능성이 커진다. 이로 인해 은행은 이자율을 일정 수준에서 제한하고 대출을 선별적으로 실행하게 되는데, 이러한 신용할당은 실물경제의 투자 결정에 직접적인 영향을 미친다.
세 번째는 은행의 유동성 창출 기능이다. Diamond & Dybvig(1983)의 모델에 따르면, 은행은 단기성 예금을 기반으로 장기 대출을 집행함으로써 ‘질적 자산 변환(qualitative asset transformation)’을 실현한다. 이는 경제 전반에 안정적인 소비와 투자를 가능케 하는 중요한 역할이지만, 동시에 예금자 신뢰가 무너지면 뱅크런(bank run)이라는 시스템 리스크를 초래할 수도 있다.
네 번째는 대출약정(loan commitment) 제도이다. 미국에서는 기업 대출의 80% 이상이 대출약정을 기반으로 이루어진다. 이는 기업이 미래에 자금 조달이 필요할 때 미리 정해진 조건으로 대출을 받을 수 있는 일종의 ‘금융 옵션’ 역할을 한다. Thakor 등(1981)은 대출약정이 기업의 비효율적 행동을 억제하고, 보다 효율적인 투자 결정으로 유도함을 보여준다.
다섯 번째는 채무 재조정(debt restructuring) 메커니즘이다. 기업이 재무적으로 어려움을 겪을 때, 은행 중심의 시스템은 기존 거래 관계를 기반으로 채무 재협상이 상대적으로 수월하다. Sabani(1992)는 이러한 구조가 실물 부문에서의 구조조정 속도와 회복력에 차이를 만든다고 주장한다.
여섯 번째는 금융시장의 피드백 기능이다. 주가나 채권 가격은 단순한 결과물이 아니라 기업 경영진에게 중요한 정보 신호로 작용한다. Allen(1992)과 Holmstrom & Tirole(1993)은 금융시장의 정보가 기업의 의사결정, 인센티브 설계, 투자 타이밍 등 실질적인 경영 전략에 영향을 줄 수 있음을 강조한다.
이처럼 금융 시스템은 단순한 통로가 아니라, 실물경제를 능동적으로 형성하고 재구성하는 중요한 요소로 작용한다.

3. 각국 금융 시스템의 다양성과 선택 요인

왜 어떤 국가는 자본시장 중심의 금융 시스템을, 다른 국가는 은행 중심의 구조를 채택하게 되었을까? Thakor는 이러한 구조적 다양성이 단지 제도의 차이뿐만 아니라, 각국의 기술 수준, 산업 구조, 제도 발전 정도, 정치경제적 맥락과 밀접하게 연관되어 있다고 설명한다.
우선, 미국은 자본시장 중심의 금융 시스템을 갖추고 있다. 기업은 주식이나 회사채를 통해 직접 시장에서 자금을 조달하며, 은행은 상대적으로 보조적인 역할을 한다. 이는 미국의 산업 구조가 기술 혁신 중심이며, 기업 경영에 있어 빠른 자본 순환과 공개 정보에 의존하는 경향이 강하기 때문이다. 또한, 정보공개 요건과 증권 규제가 강력하게 자리 잡고 있어 투자자들이 비교적 신뢰할 수 있는 시장이 형성되어 있다.
반면, 독일, 일본, 프랑스 등은 은행 중심 구조를 갖고 있다. 기업들은 주로 장기적으로 거래 관계를 맺은 은행에서 자금을 조달하며, 이 은행들은 기업의 경영에 적극적으로 개입하거나, 주주로서의 역할을 수행하기도 한다. 이는 정보의 비공개성이 중요하거나, 기업이 안정성과 장기관계를 중시할 때 유리한 구조이다.
Allen(1992)은 정보의 복잡성과 갱신 속도에 따라 금융 시스템의 적합성이 달라진다고 설명한다. 정보가 자주 갱신되고 다양한 해석이 가능한 산업(예: 바이오, AI, 인터넷 서비스)은 자본시장이 효과적이다. 반면, 기술적 불확실성이 적고 표준화된 산업(예: 제조업, 중공업)은 은행 중심이 더 적합하다.
또한, 자본시장 중심 국가는 기업 지배구조에서 "경영자 시장(market for corporate control)"이 발달해 있다. 이는 경영자의 성과가 부족할 경우, 시장 참여자가 지분을 매입하여 경영을 교체할 수 있는 구조를 의미한다. 반면, 은행 중심 국가는 기업과 은행 간의 관계 중심 구조이므로 외부로부터의 견제가 다소 제한적이다.
이처럼 금융 시스템의 구조는 각국의 경제 발전 단계, 기술 구조, 정치 시스템, 사회적 신뢰 수준 등 다양한 요인의 상호작용에 따라 진화해 왔음을 알 수 있다.

4. 자금조달 선택과 시스템 설계의 상호작용

기업은 자금을 필요로 할 때 단순히 얼마를 조달할 것인지 뿐 아니라, 어디서 자금을 조달할지를 고민한다. 이 결정은 단순한 비용 문제를 넘어서, 정보 유출 가능성, 장기적 유연성, 신용 형성, 기업 내부 유인구조 등과 깊은 관련이 있다.
Diamond(1991)의 이론은 기업이 자금 조달 초기에 은행을 활용하고, 시간이 지남에 따라 신용이 축적되면 자본시장으로 이동하는 ‘점진적 이행 모델’을 제시한다. 이는 은행이 모니터링을 통해 정보 비대칭을 해소하고, 기업의 평판 형성을 돕기 때문에 가능한 구조다. 일정 수준 이상의 신용이 확보되면 기업은 더 낮은 비용으로 자본시장에 접근할 수 있다.
Rajan(1992)은 장기적 은행관계가 기업의 노력을 저해할 수 있음을 지적한다. 은행이 기업의 내부 정보를 독점하게 되면, 대출 조건에서 기업에 불리한 조건을 제시할 수 있으며, 이는 기업의 투자 의욕을 저해할 수 있다. 이는 ‘정보적 독점(informational monopoly)’에 따른 부작용이다.
Yosha(1995)와 Bhattacharya & Chiesa(1995)는 정보 유출에 대한 우려가 기업의 자금조달 경로 선택에 영향을 준다고 설명한다. 특히 R&D 기업은 자본시장을 통한 공개 자금조달 시 기술정보가 경쟁사에 노출될 가능성이 있어, 비공개성이 높은 은행 자금을 선호하는 경향이 있다.
Wilson(1994)은 기업 내부의 자금 운용 도덕적 해이 문제를 제기한다. 기업의 부문별 관리자들이 사적 이익을 위해 과잉투자를 유도할 수 있는데, 이러한 문제는 ‘경직된 예산 제약’을 통해 통제될 수 있으며, 이는 자본시장 중심 시스템에서 효과적이다.
결과적으로 기업의 자금조달 결정은 금융 시스템의 구조와 긴밀하게 연결되어 있으며, 그 선택이 실물경제에도 실질적인 영향을 미친다. 이는 시스템 설계가 단순한 금융의 문제를 넘어, 실질적인 투자·생산·성장의 구조를 결정짓는 기반임을 의미한다.

5. 결론: 통합적 금융 시스템 설계를 위한 시사점

Thakor는 은행 중심과 시장 중심 시스템 중 어느 하나가 절대적으로 우월하다고 말하지 않는다. 오히려 두 시스템은 상호보완적이며, 각국의 제도적 특성, 산업 구조, 성장 단계에 따라 적절히 설계되어야 한다고 강조한다. 예컨대, 동유럽의 전환국가는 은행 중심 시스템을 우선 구축하는 것이 적절할 수 있으며, 미국처럼 정보 흐름이 빠르고 다양성이 중요한 경제는 시장 중심 설계가 더 효과적일 수 있다. 마지막으로 그는 정치적 환경과 제도 설계의 관계도 강조하면서, 단순한 기술적 논의 이상으로 정치경제적 고려가 필수라고 결론짓는다.