The theory of Captital Structure에 관한 Milton Harris와 Aptur Raviv의 논문 소개 - 재무 이론 ④

이번 편에서는 자본구조이론에 대해 소개하겠습니다. 이번 논문은 지난 Stewart C.Myers의 논문에 이어 자본구조이론의 여러 논문들을 소개하는 저널에 가깝다. 이 논문은 자본구조(capital structure)에 관한 여러 이론을 체계적으로 정리한 리뷰 논문으로, 세금 관련 이론을 제외한 자본구조 이론을 다음 네 가지 주요 범주로 구분하여 설명하고 있다. 그 네 가지 범주는 대리인 비용에 기반한 자본구조 모델, 비대칭정보하에서의 자본구조 모델, 제품/요소 시장과의 상호작용에 기반한 자본구조 모델, 기업지배권을 고려한 자본구조 모델로 구성된다. 다양한 관점의 자본구조이론에 대해 자세히 살펴보도록 하자. 

 

1. 대리인 비용(Agency Costs)에 기반한 자본구조 모델

지난 10여 년간 자본구조 연구의 많은 부분은 대리인 비용, 즉 이해관계자 간(주주-경영자, 주주-채권자)의 갈등으로 인해 발생하는 비용에 초점을 맞추어 왔다. Jensen과 Meckling은 두 가지 유형의 이해상충(conflict)을 제시하였다.

(1) 주주(shareholders)와 경영자(managers) 간의 갈등

이 갈등은 경영자가 기업의 잔여 이익에 대해 100%의 소유권을 갖지 않기 때문에 발생한다. 경영자는 자신의 노력과 효율적인 자원 관리를 통해 기업의 수익을 증대시키더라도 그 혜택의 일부만을 가져가지만, 이 과정에서 발생하는 비용은 모두 부담해야 한다. 따라서 경영자는 기업 자원을 효율적으로 관리하는 노력 대신에 개인적 편익(개인 제트기, 호화 사무실 등)에 기업의 자원을 낭비할 유인이 있다. 이러한 경영자의 행동은 경영자가 지분을 더 많이 보유할수록 이러한 행위는 감소한다. 즉, 경영자의 회사 지분이 일정하다고 가정할 때, 기업이 부채(debt)를 통해 더 많은 자금을 조달할수록 경영자의 지분 비율이 높아지며, 이는 주주와 경영자 간의 이해상충이 감소되는 결과를 만든다. 또한 Jensen(1986)은 부채가 기업 현금을 외부로 지출(원리금 상환)하도록 강제하기 때문에, 경영자가 불필요하게 개인적 편익을 추구할 수 있는 ‘자유'를 줄이는 역할을 한다고 주장하였다. 

(2) 채권자(debtholders)와 주주 간의 갈등

이 갈등은 부채 계약 자체가 주주들로 하여금 최적의 투자를 하도록 유도하기 때문에 발생한다. 예를 들어, 특정 투자가 높은 수익을 창출할 경우, 수익의 상당 부분은 주주에게 돌아간다. 그러나 그 투자가 실패할 경우, 채권자들이 대부분의 손실을 부담한다. 이 때문에 주주들은 비록 기업 가치가 감소하는 위험한 투자라 하더라도, 성공할 경우 큰 이득을 얻을 수 있기 때문에 위험이 높은 프로젝트를 선택하는 소위 ‘대박 노리기’ 투자 성향을 보일 수 있다. 이 경우 채권의 가치는 하락하지만, 그 손실은 결국 주주가 부담하게 된다. 이를 ‘자산 대체 효과(asset substitution effect)’라고 하며, 이는 부채 조달로 인해 발생하는 또 다른 형태의 대리인 비용이다.

(3) Jensen과 Meckling의 주장

Jensen과 Meckling은 부채의 혜택(개인적 편익 추구 감소 유인)과 부채로 인한 대리비용(위험추구 유인)을 서로 상쇄시키는 최적의 자본구조가 존재한다고 주장하였다. 채권 계약에는 주주의 위험추구행위를 방지하기 위한 다양한 조항이 포함되어 있어야 하며 주주의 위험 추구 행위가 제한적인 산업은 다른 조건이 동일하다면 더 높은 부채 비율을 가질 것으로 보았다. 또한 규제가 많은 공기업/은행, 성숙단계 기업(성장이 정체되나 영업 현금흐름이 많은 기업들, ex. 철강, 담배 회사)  더 높은 부채 비율을 보일 것으로 예측하였다.

2. 비대칭 정보(Asymmetric Information)에 기반한 자본구조 모델

(1) 펙킹 오더 이론(pecking order theory)

Myers와 Majluf(1984)는 투자자들이 기업 내부자보다 기업 자산의 가치를 잘 모를 경우, 외부 투자자들이 기업의 주식을 저평가(mispricing)할 수 있다고 주장하였다. 만약 신규 프로젝트 자금을 신주발행을 통해 조달해야 한다면, 신규 투자자는 프로젝트 NPV가 양(+)이더라도 포기하게 되는 과소투자(underinvestment) 문제가 발생한다. 이를 해결하기 위해 신규 투자 시 내부자금 또는 부채를 통한 조달하게 되면 시장에서 기업자산의 가치를 저평가하지 않기 때문에, 과소투자 문제를 해소할 수 있다. 결국 자금조달순서는 첫 번째로 내부자금, 그다음으로 낮은 위험의 부채로 조달, 마지막으로 외부주주에 대한 자금조달, 즉 주식발행의 순서로 조달한다고 주장하였다. Myers와 Majluf 이론의 경험적 내용으로는 기업이 주식 발행을 발표하면 기존 주식의 시장가치가 하락한다는 사실, 신규 프로젝트는 주로 내부자금이나 낮은 위험의 부채를 통해 자금 조달되는 경우가 많다는 점, 기업은 실적 발표 같은 정보 공개 이후 주식발행이 집중될 가능성이 높으며, 이때 발표 후 시간이 지날수록 주식가격 하락폭은 더 커질 수 있다는 점, 유형 자산(tangible assets)이 상대적으로 적은 기업일수록 정보 비대칭 문제가 심각하고, 따라서 부채 비율이 더 높아지는 경향이 있다는 점이다. 

(2) 신호이론(Signaling with Proportion of Debt)

Ross는 경영진이 기업의 실제 수익률 분포에 대해 알고 있지만 투자자들은 모르는 상황을 가정한다.  Ross는 부채 수준(debt level)이 기업의 질(quality)을 전달하는 신호가 될 수 있다고 보았다. 즉, 좋은 기업은 부채 사용이 많을수록 이익을 보지만, 나쁜 기업은 높은 부채규모가 파산 위험을 증가시킨다. 따라서 기업가치와 부채 비율은 양(+)의 상관관계를 가지지만 기업의 부채 규모가 클수록 파산 가능성도 증가한다고 주장하였다. 이 모델의 주요 경험적 예측은 기업의 시장가치 또는 수익성과 부채 비율(debt-equity ratio)은 양(+)의 상관관계를 가진다는 점, 기업의 부채 사용량 및 기업가치가 높을수록 파산 가능성(bankruptcy probability)도 증가한다는 점이다. 

3. 경영진의 위험회피에 기반한 모델(Models Based on Managerial Risk Aversion)

경영진의 위험회피 성향을 이용하여 균형에서 자본구조를 결정하는 신호전달 모형을 제시하였다. 이 모델들의 기본 아이디어는 기업이 더 많은 부채를 사용할수록 경영진이 더 많은 지분을 보유할 수 있고, 이 경우 위험회피적인 경영진의 효용은 감소하지만 기업의 질이 높을수록 감소폭이 작아진다는 것이다. 따라서 높은 품질의 기업 경영진은 더 높은 부채 비율을 통해 품질을 신호로 전달할 수 있다. 이 분야의 대표적인 연구는 Leland와 Pyle(1977)의 모델로, 기업 내부자인 기업가는 자기 기업의 기대 수익률을 알고 있지만 투자자는 알지 못한다고 가정하였다. 기업가는 외부 자금을 조달해야 하는 상황에서 본인의 효용을 극대화하기 위해 최적의 부채와 지분 비율을 선택하게 된다. 균형에서는 기업의 질이 좋을수록 기업가의 지분 보유 비율과 부채 비율이 모두 높아진다고 주장하였다. 

4. 기업 지배권 고려에 기초한 이론들

기업의 자본구조가 기업 지배권(corporate control)에 영향을 미친다는 생각은 재무 문헌에서 오랫동안 제기되어 왔다. 일반적인 아이디어는, 기업의 자본구조가 인수나 지배권 경쟁의 결과에 영향을 미칠 수 있다는 것이다. 예를 들어, 더 많은 부채를 사용하는 기업은 기업 인수 시도가 있을 때 더 높은 방어력을 가질 수 있다. 이러한 유형의 모델은 크게 두 가지 범주로 나눌 수 있다. 첫 번째 범주는 자본구조가 경영진이 지배권을 유지하는 데 어떻게 도움이 되는지를 분석한다. 두 번째 범주는 자본구조가 지배권 경쟁 시 기업 가치 극대화에 어떻게 기여하는지를 분석한다.

(1) 경영진 지배권 보호를 위한 자본구조

이 분야 연구의 대표적인 논문으로는 Harris와 Raviv(1988)와 Stulz(1988)가 있다. 이 논문들은 지배권 경쟁 상황에서 현 경영진이 부채를 전략적으로 활용하여 자신들의 지배권을 보호할 수 있음을 보여준다. Harris와 Raviv(1988)는 경영진이 기업의 부채 수준을 결정할 때 지배권 상실로 인한 개인적 비용을 고려한다고 가정한다. 부채는 잠재적인 인수자가 회사를 매수할 때 부담해야 하는 비용을 증가시켜 경영진의 지배권 상실 위험을 줄인다. 그러나 부채는 동시에 파산 위험과 그로 인한 비용을 증가시킨다. 따라서 경영진은 지배권 상실을 막는 이점과 파산 비용을 균형 잡아 자본구조를 결정한다.

(2) 기업 지배권 경쟁에서 가치 극대화를 위한 자본구조

Zwiebel(1996)은 기업 지배권 경쟁 환경에서 경영진이 자발적으로 높은 부채 수준을 선택하는 모델을 제시했다. 이 모델에 따르면, 기업이 과도한 부채를 사용함으로써 비효율적인 경영자가 회사를 운영했을 때 경영자 교체 위협을 증가시킨다. 따라서 부채는 경영자에게 효율적인 경영을 하도록 유도하는 기제로 작동한다. 즉, 부채는 경영진이 기업가치를 극대화하도록 동기를 부여하는 수단이 된다.

5. 논문의 결론

이 논문은 다양한 자본구조 이론들이 각기 다른 설명력을 제공하지만, 각 이론에서 공통적으로 나타나는 요소들(예: 파산 가능성, 경영진의 지분율 등)이 있음을 밝혔다. 이론적 연구는 자본구조 결정 요인을 매우 많이 제시하고 있지만, 아직 어떤 요인이 현실에서 가장 중요한지는 명확히 설명되지 않아 미래 연구 과제로 볼 수 있다. 결론적으로 이 논문은 자본구조 이론 연구의 현황과 주요 이론 간 관계를 깊이 있게 정리하고 있는 논문으로서의 가치가 있다.