Efficient Capital Markets와 관련한 Eugine Fama의 논문 소개 - 재무 이론 ②

이번 편은 효율적 시장가설 이론으로 유명한 Fama교수의 고전 논문을 소개하겠습니다.  Eugine Fama는 미국의 금융경제학 분야 경제학자로 현재 시카고 대학 금융학 교수로 재직하고 있다. 파마는 효율적 시장 가설의 아버지로 불리며, '시장의 모든 정보는 즉시 가격에 반영된다'라는 명제를 제시했다. 이는 주식시장에서 ETF와 같은 인덱스펀드 시장의 논리적 기초를 제공하기도 하는데, 금융시장의 정보의 투명성과 효율성을 강조하는 논문으로 가치가 있다고 할 수 있다. 파마는 2013년 '자산 가격에 대한 실증적 분석'에 대한 공로를 인정받아 노벨경제학상을 수상했다. 최근 파마는 '비트코인의 가치는 10년 안에 0으로 수렴할 것'이라고 예측하기도 하였다. 아마도 파마는 비트코인이 교환 수단으로써 모든 규칙을 위배한다는 논리로 비트코인의 가치와 기능에 의문을 품고 있는 듯하다. Eugine Fama의 논문 중 가장 유명한 효율적 시장 가설에 대해 살펴보자.

 

1. 개 요

자본시장의 역할은 경제자본의 소유권을 배분하는 것이며 가장 이상적인 자본시장은 한정된 자원이 효율적이고 정확하게 배분될 수 있도록 시장가격이 정확한 신호를 제공하는 시장이다. 즉, 기업이 생산과 투자 의사결정을 하고 일반 투자자가 그 기업의 주식을 사려고 할 때 그 회사의 주식가격이 정확히 그 기업의 가치를 반영하는 것, 다시 말해 주식 가격이 모든 경제주체들에게 이용가능하여 '모든 정보는 완벽히 반영(fully reflect)'한 시장을 말한다. 파마는 모든 정보를 항상 그리고 완벽히 반영하는 시장을 '효유적(efficient)'시장이라고 가정하였다.  이 논문은 효율적 시장모형(efficient markets model)에 관한 이론적이고 실증적으로 분석한 논문이다. 파마가 정립한 가설을 중심으로 특정 정보에 따라 주식가격이 얼마나 빠르게 또는 정확히 반영되는지에 관한 실증적 연구결과를 제시하였다. 먼저 과거 정보만을 고려하는 '약형(weak form)을 테스트하고, 이후 공개된 정보(예: 연간 실적 발표, 주식 분할 등)에 대해 가격이 효율적으로 조정되는지 살펴보는 '준강형(semi-strong form)' 테스트, 마지막으로 특정 투자자나 그룹이 가격 형성에 관련된 정보를 독점적으로 접근할 수 있는지를 살펴보는 '강형(strong form)'을 살펴보았다.  몇 가지 예외가 존재하긴 하지만, 전반적으로 효율적 시장 가설이 상당히 지지되는 결과를 보았다.

2. 효율적 시장 가설

(1) 기대수익률(Expected Return) 또는 공정 게임(Fair Game) 모형

 효율적 시장에서 가격은 모든 정보를 반영한다는 정의는 너무 일반적이라 테스트하기 어렵기 때문에 가격 형성 과정을 더 구체적으로 규정할 필요가 있다. 이론적으로 자산의 균형 기대수익률은 리스크의 함수로 나타나며, 공정 게임(Fair Game)이란, 현재의 정보만을 바탕으로 거래 시스템을 사용해 균형 기대수익을 초과하는 이익을 지속적으로 얻을 수 없다는 의미이다. 

(2) 서브마팅게일(Submartingale) 모형

서브마팅게일 모델에서는 다음 시점(t+1기)의 기대 가격이 현재 가격(t)보다 항상 같거나 더 크다. 이 모델에 따르면 정보만을 가지고서는 "매수 후 보유(buy-and-hold)" 전략보다 더 높은 수익을 얻을 수 없다. 가격이 서브마팅게일을 따른다는 가정은 중요한 의미를 갖는다. 예를 들어, 한 증권과 현금만으로 구성된 기계적인 매매 규칙("one security and cash" trading rules)을 생각해 보자. 이는 개별 주식 투자자가 특정 시점에서 해당 주식을 보유하거나, 아니면 현금을 보유만 가능하다고 가정하면, 시장에 있는 정보만을 가지고는 즉각 매도, 매수 등 어떤 방법을 쓰더라도 미래 기간에 해당 증권을 계속 "매수 후 보유(buy-and-hold)"하는 전략보다 더 큰 기대이익을 얻을 수 없다는 뜻이다. 

(3) 랜덤워크(Random Walk) 모형

랜덤워크 모델은 연속적인 가격 변화가 서로 독립적이며 동일하게 분포하고 미래 가격의 분포가 현재 정보에 독립적이라고 가정한다. 랜덤워크 모형은 일반적 기대수익률 모형(서브마팅게일 또는 공정게임 모형 등)에 비해 더 강력한 가정인데, 일반 기대수익률 모형은 기대수익률이 일정하거나 주어진 정보에 따라 다르게 분포할 수 있지만, 랜덤워크는 전체 수익률 분포가 시간에 따라 변하지 않는다는 점이 다르다. 이것은 미래 수익률이 과거 정보와 독립적으로 분포하는 것을 의미한다.   

랜덤워크 모형은 일반적 기대수익률 모형(서브마팅게일 또는 공정게임 모형 등)에 비해 더 강력한 가정이다. 일반 기대수익률 모형은 기대수익률이 일정하거나 정보에 따라 다를 수 있지만, 랜덤워크는 전체 수익률 분포가 시간에 따라 변하지 않는다고 가정한다. 즉, 미래 수익률의 전체 분포가 과거 정보로부터 독립적이다.

(4) 효율성 시장의 조건

실증적 연구를 살펴보기 전에, 자본시장이 효율성을 갖추기 위한 충분조건은 아래와 같다. 

1. 주식 거래 시 발생하는 거래 비용이 없다.
2. 모든 이용 가능한 정보가 모든 시장 참여자에게 추가적 비용 없이 자유롭게 이용 가능하다.
3. 모든 시장 참여자들이 현재 정보가 각 주식의 현재 가격과 미래 가격 분포에 대한 의견이 합의된다. 

위의 조건들이 충족되는 시장은 각 주식의 현재 가격이 모든 이용가능한 정보를 '완벽히 반영(fully reflect)'한다고 볼 수 있다.  그러나 현실에서 위와 같이 이상적이지 않다. 하지만 현실에서 충분히 많은 수의 투자자들이 이용가능한 정보에 쉽게 접근할 수 있다면 그 시장은 보다 효율적인 시장이라고 말할 수 있다. 

3. 약형 효율적 시장가설(Weak Form EMH)

(1) 정의

효율적 시장가설(Efficient Market Hypothesis, EMH)은 자산 가격이 모든 정보를 즉각적으로 반영한다고 주장한다. 이 중 약형 효율적 시장(Weak Form Efficiency)은 가장 기초적인 형태로, "과거의 가격이나 수익률 데이터를 통해서는 미래 가격을 예측할 수 없다"라고 정의한다.

(2) 테스트

약형 효율성의 대표적인 테스트로는 주가 변동이 주가 변동이 서로 독립적이며 예측 불가능한 형태로 이루어지는

랜덤워크(random walk)를 따르는지 확인하는 것이다. 초기 연구는 대체로 가격 변동이 랜덤 하게 움직인다는 결론을 내렸는데 이는 가격 정보가 시장에 신속히 반영되기 때문에 과거 가격 정보만으로는 이익을 얻을 수 없다는 효율적 시장가설을 지지하는 결과였다. 요약하면, 약형 효율적 시장가설의 핵심은 '역사적 가격 데이터를 바탕으로는 시장에서 지속적인 수익률을 얻을 수 없다'라는 점이다. 이는 투자자들이 기술적 분석(technical analysis)만으로는 장기적으로 초과수익을 거두기 어렵다는 것을 의미한다. 

4. 준강형 효율적 시장가설(Semi-Strong Form EMH)

(1) 정의

준강형 효율적 시장(Semi-strong Form Efficiency)은 '공개적으로 이용가능한 모든 정보는 시장 가격에 즉시 반영된다'라고 정의한다.

(2) 테스트

준강형 효율적 시장을 검증하기 위해 '이벤트 연구(Event Studies)'를 수행했다. 이벤트 연구는 주로 특정 기업 사건(예: 기업 실적 발표, 주식 분할, 증자 등)의 발표 전후에 주가의 움직임을 분석한 후 초과 수익률(시장 전반의 변화를 고려한 기대 이상의 초과 수익)을 측정하여, 공개된 정보가 시장 가격에 얼마나 빠르게 반영되는지를 확인하였다. 연구결과 주식 분할은 발표 전에 이미 긍정적인 정보가 주가에 반영되어 있어, 발표 자체로는 추가적인 주가 상승이 나타나지 않았고 기업의 연간 실적 발표도 공식 발표 이전에 대부분 주가에 반영되고, 실제 발표 때는 새로운 움직임이 거의 없었다. 결론적으로, 준강형 효율적 시장가설을 검증한 연구는 시장이 공시된 정보를 매우 빠르게 가격에 반영하며, 투자자가 이러한 공개된 정보를 활용해 지속적으로 초과 이익을 얻는 것은 매우 어렵다는 것이다. 즉, '일반 투자자는 공개된 정보만으로 시장을 지속적으로 이길 수 없다는 것'을 의미한다. 

5. 강형 효율적 시장가설(Strong Form EMH)

(1) 정의

'강형 효율성(Strong Form Efficiency)'은 '모든 정보(공개되지 않은 내부 정보 포함)가 시장 가격에 완벽히 반영되어, 어떤 투자자도 이를 활용하여 지속적으로 초과 수익을 얻을 수 없다'라고 정의한다. 

(2) 테스트

강형 효율적 시장을 테스트하기 위해 특정 투자자 그룹(기업 내부자, 주식 전문 투자자, 뮤추얼 펀드 매니저)이 독점적 정보를 이용해 시장에서 지속적으로 초과수익을 거둘 수 있는지를 분석하였다. 분석결과 전문 투자자(Specialists), 기업내부자(Corporate Insiders) 영역에서 공개되지 않은 내부 정보를 이용하여 초과 이익을 얻을 수 있다는 것이 밝혀졌다. 이는 강형 효율성을 위반하는 사례로, 특정한 내부 정보가 실제 거래에 활용될 수 있음을 의미한다. 다만, 뮤추얼 펀드 매니저들에 대한 장기적 연구 결과, 대다수 펀드 매니저는 시장 평균보다 뛰어난 성과를 지속적으로 내지 못했다. 이는 전문 투자자들이 대부분 시장보다 더 나은 내부 정보를 가지고 있지 않다는 것을 의미하는 한다. 강형 효율적 시장 연구에서는 일반적으로 특정 내부 정보가 존재하고 일부가 이를 활용하여 초과 수익을 얻을 수 있음을 시사한다. 그러나 이러한 독점적 정보의 이용은 특정 소수에게만 국한되며, 일반적인 시장 참여자들이 이러한 정보를 얻는 것은 사실상 불가능하므로 대부분의 투자자들은 내부 정보로 인해 시장에서 초과 수익을 거둘 수 없다는 것이 강형 효율적 시장 연구의 결과이다. 

6. 논문의 결론

효율적 시장가설은 일부 예외를 제외하면 현실을 상당히 반영한다. 결론적으로 일반 투자자는 장기적으로 시장에서 초과수익률을 거두기가 매우 어렵다. 이러한 결론은 투자자들이 시장을 이기려는 시도보다는 장기적이고 안정적인 시장 수익을 추구하는 전략이 더 유리하다는 현실적 교훈을 제공한다. 이는 우리가 장기투자를 할 때는 과거정보를 이용(기술적 분석)하거나, 공개된 정보(공시정보)를 이용해서 시장에서의 평균 수익률 보다 높은 수익을 거두는 것은 어렵다는 것을 이론적으로 보여준 의미 있는 논문이다. 수년간 장기투자를 하는 것이 우리 같은 개미투자자가 유일하게 수익을 볼 수 있는 방법이 아닐까 하는 생각이 든다.