이번 편부터는 재무관리 논문에 대해 쉽게 설명하는 글을 올리고자 한다. 이번 편은 기업의 자본구조와 관련한 유명한 논문을 소개하고자 한다.
이 논문의 저자인 스튜어트 C. 마이어스(Stewart C. Myers)는 현대 재무이론 발전에 크게 기여한 미국의 저명한 경제학자이자 재무학자이다. 현재는 MIT슬론경영대학원(Sloan School of Management)에서 오랜 기간 교수로 재직하고 있으며 자본구조와 관련하여 유명한 논문을 여러 편 발표하였다. 스튜어트 마이어스는 자본구조(capital structure), 기업 재무이론(corporate finance theory), 기업의 투자 결정 및 자금 조달과 관련된 분야에서 세계적인 권위자로 평가받고 있으며, 자금조달 순위 이론 (Pecking Order Theory, Myers and Majluf, 1984)과 부채의 과소투자 문제 (Underinvestment Problem, Myers, 1977) 등의 논문을 발표하였다. 그중에서 2001년에Journal of Economic Perspectives에 소개된 논문인 'Capital Structure' 논문을 소개하겠다.
1. INTRODUCTION: CAPITAL STRUCTURE
• 기업의 자본구조란?
부채(debt), 자기 자본(equity), 중간적 특성을 갖는 증권(CB,BW) 발행 등 자금 조달에 관한 결정으로 ‘자본구조 결정'은 기업이 장기적으로 유지할 최적의 부채 비율(optimal debt ratio) 결정하는 것. 내부조달은내부적으로 창출된 자금을 투자에 사용할지, 투자자들에게 배당금/주식환매(stock repurchases, 자기 주식 매입) 형태로 지급할지를 결정하는 것이고 외부조달은부채 조달은 은행 대출, 회사채(corporate bonds), 전환사채(convertible bonds), 자기 자본 조달은신주 발행, 유상증자 등이 있다.
•논문의 연구목적
(1)자본구조 결정과 관련된 세 가지 주요 이론인 트레이드오프 이론(tradeoff theory), 자금조달 순위 이론(pecking order theory), 자유현금흐름 이론(free cash flow theory)을 설명하고, (2)이 이론들의 타당성을 기존의 실증 연구(empirical research)를 통해 평가 (3) 실제로 기업이 활용하고 있는 구체적인 금융 기법 및 혁신(financial tactics and innovation)이 이론적 예측과 얼마나 잘 일치하는지 연구함에 있다.
2. Financial Innovation and the Modigliani-Miller Propositions
•모딜리아니와 밀러(1958)의 증명
- 자본구조의 최적 이론에 대한 연구,“완벽한 자본시장에서는 금융 구조가 중요하지 않다”
• 모딜리아니와 밀러의 명제 1
- 자산 및 성장 기회가 일정하게 유지되는 한, 부채비율에 상관없이 기업의 총 가치(V)는 일정
- 각 기업의 자본 비용(cost of capital)은 부채 비율과 무관하게 일정
- 가중평균 자본비용(rA)은 일정. 부채는 자산과 수익에 우선권을 가지므로, 부채 비용 <자기 자본비용
• 모딜리아니와 밀러의 명제 2
- 자기 자본 비용(rE)은 부채 대비 자기 자본 비율(D/E)이 증가할수록 상승
- 증가율은 전체 자본비용(rA)과 부채 비용(rD) 간의 차이
•모딜리아니와 밀러(1958)의 증명에 대한 의문
- 모딜리아니-밀러 이론은 직관적일 수 있지만, 과연 현실성이 있는가? 자본 시장이 정말 완벽한가? 예를 들어 모딜리아니와 밀러는 완벽한 시장에서 피자의 가치는 어떻게 잘리는가에 따라 달라지지 않는다고 주장하나 실제 소비자들은 전체 피자보다 여러 개의 조각들에 더 높은 값을 지불할 용의가 있을 것이다.
- 마찬가지로, 기업가치 역시 자산, 현금 흐름 및 성장 기회를 어떻게 나누느냐, 즉 기업가치는 투자자 관점에선 부채와 자기자본 구조에 따라 달라질 수도 있는 것이고 모딜리아니와 밀러의 명제는 자금 조달이 기업가치에 영향을 미치지 않고,오직 특정한 비용이나 시장의 불완전성이 기업가치에 영향을 미친다고 주장하였다.
- 요즘 시대 금융 혁신(새로운 금융상품 설계)은 창출 비용은 낮고, 모방 비용은 거의 Zero 그렇다면, 모딜리아니-밀러의 균형에서 일시적으로 벗어나면 금융 혁신의 기회가 창출될 수 있음
3. 이자비용 절세효과(interest tax shield)
- 세금을 내는 기업은 부채를 통해 자금을 조달하면 이자 비용만큼 절세효과 발생
ex. Tax rate 35%, 기업이 100만 달러를 차입하여 자기 주식 100만 100 달러를 매입하여 소각
순 부채(Net liability)는 사실상 65만 달러(100만 달러 × (1−0.35)
- 자기 자본 대신 부채로 자금을 조달하면 채권자와 주주에게 지급되는 세후 수익이 증가하므로 기업 가치가 무한히 증가해야 할 것으로 보이나,더 많은 부채를 발행할수록, 부채 비용이 증가해 더 이상 부채를 통한 세금 절감 효과가 사라짐
- 이자비용 절세효과에도 불구하고 기업들이 모두 차입을 통해 절세하려는 모습은 보이지 않고 실제 현실에서는 많은 기업이 보수적인 부채 비율을 유지하며 세금을 계속 납부함
- 이러한 현실을 고려할 때, 부채를 극단적으로 증가시키는 것에는 분명 다른 비용이 따른다는 것을 시사하며 트레이드오프 이론(trade-off theory)으로 연결됨
4. Taxes and the Tradeoff Theory
•세금과 트레이드오프 이론
- 기업은 추가 차입을 통해 얻는 이자비용 절세 효과(tax shield)의 한계 가치가 재무적 곤경(financial distress)으로 인해 발생할 수 있는 비용의 현재가치 증가분과 정확히 상쇄되는 수준까지 부채를 사용함. 여기서 '재무적 곤경 비용'이란?파산 또는 재조정(reorganization) 비용, 대리인 비용(agency costs)을 의미함
- (이 이론의 문제점) 높은 수익성 기업은 절세가능한 과세 소득이 더 많고, 재무적 곤경 가능성 없이 더 많은부채가 가능하므로 수익성 높은 기업들은 더 많은 부채를 가져야 하나, 실제로 마이크로소프트나 제약 회사들과 같은 신용등급이 높은 우량 기업들 중에는 낮은 부채 비율을 수년간 유지하고 있는 경우가 많이 관찰됨
- 이 이론은 적당한 부채 비율은 잘 설명하나수익성이 높으면서도 낮은 부채 비율을 유지하는 실제 기업(ex. 마이크로소프트)의 행동을 충분히 설명하지 못한다는 한계점 있음
5. The Pecking Order Theory
• 자금조달 순위 이론
(1) 기업은 외부 자금보다 내부 자금을 선호한다.
(2) 배당은 "고정적(sticky)"이어서, 자금 부족을 단기적인 배당금 감소로 충당하지 않고. 외부조달
(3) 외부 자금이 필요할 경우, 부채부터 발행, 내부 창출 현금이 투자비용을 초과하면 부채를 상환
* 외부 자금 필요할수록 더 위험한 부채, 전환증권, 우선주를 발행하고, 마지막으로 자기 자본 발행
(4) 따라서 기업의 실제 부채 비율은 누적된 외부 자금조달 필요성을 반영
- 자금조달 순위 이론은 왜 대부분의 외부 자금조달이 부채로 이루어지는지, 그리고 수익성이 높은 기업일수록 내부 자금이 풍부해부채가 적게 쌓이는지 효과적으로 설명 즉, 낮은 목표 부채비율을 유지하려는 것이 아니라, 내부 자금이 충분하여 외부 자금이 불필요하고 반대로 수익성이 낮은 기업은 외부 자금조달 필요성으로 인해 부채가 누적됨
6. Agency Costs and the Financial Objective of the Firm
• 부채 투자자와 주주 간의 갈등(Conflicts Between Debt and Equity Investors)
- 부채와 자기 자본 투자자 간의 갈등은 채무 불이행(default) 위험이 존재할 때만 발생
(1) 더 위험한 자산에 투자 또는 사업 전략을 선택하여위험을 증가시키면 주주들의 이익은 커지지만, 부정적 결과는 채권자가 부담
(2) 경영진은 더 많은 차입을 통해 주주에게 현금을 지급하면 전체 기업 가치는 일정하지만 기존 부채의 시장 가치는 감소. 주주들은 현금 지급을 통해 주가 하락분을 충분히 상쇄
(3) 투자로 인한 추가 이익 일부가 채권자의 가치 상승될 경우, 경영진은 이를 세금처럼 인식하여 자본 투자를 축소할 수 있다
(4) 경영진은 당장 파산하거나 구조조정(restructuring)을 막기 위해 문제를 숨기며 시간을 끌 수 있고이로 인해 기존 채무가 더 위험해지고, 주주는 이득을 보며 채권자는 손해를 보게 된다.
- 이러한 대리인 비용을 인식함으로써 재무적 곤경 비용은 단순한 법률적 파산 비용 이상으로 심각해질 수 있다. 채권자와 주주의 갈등이 있기 때문에, 재무적 곤경의 가능성만으로도 기업 가치에 부정적 영향을 미칠 수 있다. 이는 상대적으로 보수적인 부채 비율을유지할 또 다른 이유가 된다.
• 경영진과 주주 간의 갈등 (Conflicts Between Managers and Stockholders)
"핵심 문제는 경영진이 잉여 현금을 자본비용보다 낮은 투자 수익률을 가진 사업에 투자하거나 비효율적 활동으로 낭비하는 대신, 주주에게 현금을 돌려주도록 어떻게 유도하는가이다.“
- 부채는 기업이 현금을 반드시 지급하도록 강제하므로 강제적 ‘다이어트(diet)’ 로 가치 창출
ex. 레버리지 바이아웃(LBO: Leveraged Buyout)- 기업의 낭비적 투자를 줄이고, 과소활용된자산을 매각하게 하며, 경영진이 주주가치를 극대화하도록 강력한 동기를 부여,레버리지(부채)의 역할은 경영진에게 현금창출하여, 주주에게 강제로 지급하도록 함
- 경영진과 주주 사이의 갈등은 특히 현금 흐름이 풍부한 기업에서 과잉투자나 자원의 낭비를 초래할 수 있으며, 이를 통제하기 위한한 가지 중요한 수단으로 부채가 사용될 수 있음을 강조
7. Conclusions : What are Financial Managers Really Maximizing?
• 재무 관리자는 실제로 무엇을 극대화하고 있는가?
- 기업의 재무적 목표에 대한 추가 논의가 필요(지금까지 이론들은 경영진의 목표만을 가정)
- 그러나 현실 기업은 단순히 CEO의 효용(utility)을 극대화하는 것이 아니라 여러 이해관계자들이 참여하고, 경영진이나 직원은 내부자(insiders)로 현재와 미래의 이익을 극대화
* 내부자의 이익 : 급여, 스톡옵션이나 특권(perquisites)과 같은 비금전적 혜택 포함
- 내부자들은 개인적 위험부담과 인간 자본(human capital)의 전문화를 통해 기업과 함께 투자
- 기업의 자본구조 결정이 어떻게 이루어지는지에 대한 더 깊이 있는 자본구조 이론을 위해서는 기업 경영진의 목표와 내부자와 외부 투자자 간의 공동투자를 연구하는 것이 필요
