「Assessing Airline Companies' Financial Performance through Liquidity and Debt Ratios: An Accounting Approach」 논문 핵심 정리

항공산업은 높은 고정비 구조와 연료비, 환율, 팬데믹 등 외생변수에 민감하게 반응하는 특성으로 인해, 재무 건전성과 유동성 관리가 그 어느 산업보다도 중요합니다. 특히 남아시아 지역 항공사들은 낮은 자산 회전율, 치열한 가격 경쟁, 인프라 부족 등으로 인해 더욱 어려운 환경에 놓여 있습니다. 이번 편에서는 2025년 2월 사전공개(preprint)된 Faizah Alsulami의 논문 『Assessing Airline Companies' Financial Performance through Liquidity and Debt Ratios: An Accounting Approach』를 기반으로, 2011~2022년 동안 남아시아 항공사들의 유동성과 부채관리 지표가 기업의 수익성(ROE)에 어떤 영향을 미쳤는지 정량적 분석 결과를 소개합니다. 논문은 OLS, GARCH, TARCH, PARCH 모델 등 고급 계량경제 기법을 활용하여 변수 간 관계를 다층적으로 검토하고, 항공사 재무전략 수립에 필요한 실질적인 시사점을 도출합니다.

1. 논문 개요 및 연구 배경

• 연구 대상: 남아시아 지역 15개 항공사 (2011~2022년 회계 데이터 기반)
• 연구 목적: 유동성과 부채 비율이 자기 자본이익률(ROE)에 미치는 영향 분석
• 주요 가설:
  • H1: 유동비율(CR)이 ROE에 유의미한 영향을 미친다
  • H2: 당좌비율(QR)이 ROE에 유의미한 영향을 미친다
  • H3: 현금비율(CaR)이 ROE에 유의미한 영향을 미친다
  • H4: 부채비율(DR)이 ROE에 유의미한 영향을 미친다
  • H5: 자기자본대비부채비율(DER)이 ROE에 유의미한 영향을 미친다
• 연구 의의: 항공사의 유동성/부채관리 전략이 재무성과에 미치는 영향을 실증적으로 밝힘

2. 변수 설명 및 계량 분석 기초 구조

• 종속 변수: ROE (순이익 / 자본)
• 독립 변수:
  • 유동비율 (CR) = 유동자산 / 유동부채
  • 당좌비율 (QR) = (유동자산 - 재고자산) / 유동부채
  • 현금비율 (CaR) = 현금 및 현금성 자산 / 유동부채
  • 부채비율 (DR) = 총부채 / 총자산
  • 자기 자본대비부채비율 (DER) = 총부채 / 자기자본
• 회귀모형: ROE = β0 + β1CR + β2QR + β3 CaR + β4DR + β5 DER + ε
• 계량 진단 방법:
  • 정상성 검정: ADF, PP 테스트
  • 공적분 관계: Johansen 검정
  • 회귀분석: OLS, GARCH, TARCH, PARCH 모델
  • 진단검정: Breusch-Pagan(이분산성), Durbin-Watson(자기 상관), RESET(모형 누락검정)

3. 주요 기술통계 및 상관관계 분석

변수	평균	표준편차	왜도	첨도
유동비율	0.63	0.49	0.96	3.99
당좌비율	1.51	6.25	5.72	35.76
현금비율	9.96	43.09	4.51	21.83
부채비율	94.48	123.26	1.72	5.09
DER	55.71	63.83	0.57	1.76
ROE	14.16	79.68	6.35	41.52

 

• 상관계수 분석:
  • 유동비율 ↔ ROE: 0.486 (양의 상관관계)
  • 현금비율 ↔ ROE: 0.579 (강한 양의 상관관계)
  • 부채비율 ↔ ROE: -0.281 (약한 음의 상관관계)
  • DER ↔ ROE: 지연 음의 상관관계 (통계적으로 유의)

4. OLS 및 고급 경제모형 분석 결과

OLS 분석 결과, 현금비율은 ROE에 대해 유의미한 정(+)의 영향을 미치는 변수로 도출되었으며, 해당 회귀계수의 p-value는 0.0001로 매우 높은 통계적 유의성을 보여주었습니다. 이는 항공사가 보유한 현금성 자산이 많을수록 ROE가 증가한다는 것을 의미하며, 유동성 확보가 재무성과에 직접적인 기여를 할 수 있음을 시사합니다. 반면, 유동비율과 당좌비율은 양(+)의 방향성을 보였으나 통계적으로 유의하지 않았고, 부채비율과 부채자본비율은 각각 음(-), 양(+)의 상관을 나타냈지만 역시 유의성은 확보되지 않았습니다. 모형의 설명력은 결정계수(R²) 기준 약 33.7%, 수정 결정계수는 약 25.0%로 측정되어, 전체 ROE 변동성 중 약 1/3 정도가 해당 유동성과 부채 변수들에 의해 설명된다는 점에서 의미 있는 수준으로 평가됩니다. 그러나 이분산성과 자기상관성 문제가 존재할 수 있다는 점에서, 단순 OLS 분석으로는 모든 해석이 제한적일 수 있습니다.

• OLS 결과:
  • 현금비율(CaR): ROE에 유의한 양(+)의 영향 (p <0.01)
  • 그 외 변수는 통계적으로 유의하지 않음

이를 보완하기 위해 GARCH(Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity)와 TARCH(Threshold ARCH) 모델을 적용한 결과, 유동성과 부채 비율의 변화가 잔차 분산의 비정상성과 관련된 조건부 이분산성(conditional heteroscedasticity)을 발생시키며, 특히 현금비율과 부채자본비율은 해당 분산에 유의한 영향을 미쳤습니다. 이는 특정 항공사의 유동성 충격이 전체 재무성과의 불안정성 확대와 직접적으로 연결될 수 있음을 보여줍니다.

• GARCH/TARCH 결과:
  • 유동성 지표 증가는 ROE 변동성 확대에 기여
  • 유동성이 항상 안정성을 의미하지 않음을 시사

PARCH(Permanent Asymmetric ARCH) 분석에서는 유동성과 부채지표의 '양의 충격'이 '음의 충격'보다 ROE 변동성에 더 큰 영향을 미친다는 비대칭 효과도 확인되었습니다. 이는 항공사가 유동성 증가 또는 부채 증가라는 긍정적 뉴스에 더 민감하게 반응하며, 오히려 단기적 수익성 변동성이 확대될 가능성이 크다는 점에서 전략적 유동성 관리를 요합니다.

• PARCH 결과:
  • 현금비율, DER의 양의 충격 → 변동성 크게 증가 (비대칭 효과)
  • 외부 충격에 대한 유동성의 반응이 비선형적임을 보여줌
• 모델 설명력:
  • OLS 기준 R²: 0.33
  • GARCH 기반 설명력은 향상

종합적으로 볼 때, 유동성과 부채 구조는 단순히 ROE 수준에 영향을 미치는 것뿐 아니라 그 변동성, 즉 재무 불안정성에 결정적 요인으로 작용하며, 이를 통해 항공사는 보다 정교한 재무전략 수립과 위험 관리체계 확립이 필요하다는 점을 확인할 수 있습니다.

5. 정책적 시사점

본 연구의 실증분석 결과는 남아시아 항공사들의 전반적인 재무건전성 문제와 함께, 유동성과 부채 구조가 단순한 수익성 수준(ROE)뿐 아니라 변동성까지 포함한 재무적 안정성에 중대한 영향을 미친다는 점을 드러냅니다. 이에 따라 다음과 같은 전략적 시사점을 제안할 수 있습니다

5-1. 유동성 관리 전략의 정교화 필요성

• 현금비율은 ROE에 유의미한 정(+)의 영향을 미쳤지만, GARCH 및 PARCH 분석에 따르면 유동성 충격은 ROE의 변동성을 증가시킬 수 있음을 보여주었습니다. 이는 단순히 유동성을 높이는 것에 그치지 않고, 현금과 단기금융자산, 유동부채의 구조적 균형을 고려한 유동성 포트폴리오의 재조정이 필요함을 시사합니다.

5-2. 부채구조 재설계와 레버리지 리스크 관리

• 자기 자본대비부채비율(DER)이 ROE 변동성과 조건부 이분산성에 유의한 영향을 준다는 점은, 고레버리지 구조가 단기 자금 조달에는 유리하더라도 결과적으로 기업의 안정성을 해칠 수 있음을 나타냅니다. 따라서 부채 상환 기간의 장기화, 이자비용 절감 전략, 자기자본 비중 확대 등을 통해 구조적 레버리지 리스크를 완화할 필요가 있습니다.

5-3. 계량모형 기반 재무진단 체계 도입

• 항공사의 재무전략 수립에 있어 OLS 단일 회귀분석만으로는 한계가 있으며, 이분산성, 자기상관성, 비대칭 효과까지 고려한 고급 경제모형(GARCH, TARCH, PARCH 등)을 활용한 리스크 평가 체계를 내재화하는 것이 필요합니다. 이는 금융 불안정성이 급증하는 환경 속에서 기업 회복력(resilience)을 높이는 기반이 될 수 있습니다.

5-4. 비대칭적 충격 대응 매뉴얼 마련

• PARCH 분석 결과에 따르면 유동성 및 부채 지표의 ‘양의 충격’이 ‘음의 충격’보다 ROE 변동성에 더 큰 영향을 주는 것으로 나타났습니다. 이러한 비대칭적 반응에 대비하기 위해, 현금흐름의 급증 또는 급감 상황에 대한 시나리오별 대응전략 수립과, 리스크 이벤트 발생 시 자동 조정 가능한 재무운영 시스템 도입이 필요합니다.

요약하자면, 항공사 재무성과의 안정성은 단순한 유동성 확보나 부채 축소의 문제가 아닌, 동태적이고 상호작용적인 요소들이 복합적으로 작용하는 구조적 문제입니다. 본 연구는 ROE 수준뿐 아니라 그 변동성에 영향을 주는 유동성과 부채요인을 다층적으로 해석함으로써, 항공사가 보다 과학적이고 정교한 재무전략을 수립하는 데 실질적인 기준을 제시합니다.

6. 결론

• 본 연구는 항공사의 수익성과 리스크 간 균형 중요성을 강조
• 유동성과 부채 비율은 단순히 숫자가 아닌, 기업 생존과 경쟁력의 본질과 직결
• 이를 정량적으로 진단하고 체계적으로 관리하기 위한 정교한 분석체계가 항공사 경영에 필수적임을 시사