Oligopoly and Financial Structure: The Limited Liability Effect 논문 소개

기업이 금융구조를 설계할 때 단순히 비용·세제 혜택만 고려하지 않고, 자사의 경쟁전략으로서 부채를 활용할 수 있다고 합니다.

이번 편에서는 Brander와 Lewis(1986)의 “Oligopoly and Financial Structure: The Limited Liability Effect” 논문을 바탕으로, 과점 시장에서 레버리지가 어떻게 생산 경쟁을 더욱 치열하게 만드는지를 여섯 가지 핵심 명제와 함께 살펴보겠습니다. 제한책임효과의 이론적 배경부터 실제 정책·실무적 시사점까지, 금융과 제품 시장의 전략적 연계를 입체적으로 이해할 수 있는 출발점이 될 것입니다.

1. 서 론

현대 산업조직론에서는 전통적으로 제품시장 경쟁과 금융구조를 별개로 취급해 왔으나, Brander와 Lewis(1986)는 이 두 결정이 상호전략적으로 연결되어 있다고 지적했습니다 ​. 특히 기업이 부채를 활용할 때 ‘제한책임효과(limited liability effect)’를 통해 과점시장 내 생산경쟁이 어떻게 심화되는지를 체계적으로 모델링했습니다. 이 글은 그 핵심 아이디어와 주요 명제를 여섯 문단으로 정리하고, 이론적 배경→모델 구조→핵심 결과→정책 시사점→결론의 흐름으로 심층 분석합니다.

2. 이론적 배경: 제한책임효과와 전략적 파산효과

(1) 제한책임효과

• 주주는 부채상환 의무가 불가능한 상태(파산)에서는 손실이 제한되므로, 부채비율이 높아질수록 저수익(shock) 상태에서의 손해는 채권자가 부담하게 됩니다.
• 결과적으로 주주는 “나쁠 때는 어차피 파산, 좋을 때는 수익 극대화” 전략을 선택하며, 이는 낮은 주변이윤(marginal profit) 상태를 무시하고 고이윤 상태에서 공격적 생산을 유도합니다 ​

(2) 전략적 파산효과

• 경쟁사 파산 가능성 상승은 자사 이익을 간접적으로 높이는 채널로 작용합니다.
• 주주는 상대방의 파산 확률을 높이기 위해 생산량을 조정할 유인이 생기며, 이는 은닉적 게임(commitment) 관점에서 금융구조가 전략 수단이 됨을 보여줍니다.

이 두 효과는 전통적 모딜리아니-밀러(Modigliani–Miller) 가정 하의 독립적 의사결정이 불완전함을 드러내며, 금융과 실물시장의 결합적 분석 필요성을 강조합니다.

3. 모델 프레임워크: 2단계 순차 게임

Brander와 Lewis 모델은 다음과 같은 순서로 전개됩니다.

1단계(금융 선택)

• 두 과점기업은 동시에 각자 부채수준 Di 결정.
• 이때 자본(stock of capital)은 고정되어 있으며, 의사결정자는 부채와 자기자본 간 최적 혼합을 고려.

2단계(산출 결정)

• Cournot 경쟁 구조하에, 정해진 D1​, D2 를 전제로 두 기업이 동시 산출량 q1,q2​을 선택.
• 수요·비용 충격 Zi​는 산출 이후에 해소되며, 주주는 기대지분가치 Vi(qi, qj, Di), 채권자는 채권가치 Wi(qi,qj;Di)를 각각 극대화

이 순서(game tree)를 통해 “부채 선택→산출 선택”의 부분게임 완전균형(subgame-perfect equilibrium)을 분석하며, 금융구조가 산출 전략에 미치는 내생적 영향을 도출합니다.

4. 핵심 명제 및 실증적 함의

아래 표는 논문에서 제시된 주요 명제(Proposition)를 요약한 것입니다

명 제	내 용	효 과
Proposition 1	양대 기업의 대칭 조건하에서, 공통 부채수준(D)이 증가하면 균형 산출량(q)이 증가 (R’i > 0 경우)	부채↑ → 과잉 생산↑
Proposition 2	일방적 부채수준 상승 시 자사 산출↑, 경쟁사 산출↓ (R’i > 0 경우)	전략적 공격 성향↑
Proposition 3	채권자 관리 시 산출수준은 주주 관리 시 산출보다 낮음 (R’i > 0)	채권자 관리가 사실상 담합 유사 효과
Proposition 4	채권자 관리하에서도 부채↑ → 자사 산출↑, 경쟁사 산출↓ 유지	전략적 금융구조는 보편 현상
Proposition 5	R’i > 0 시 산업 전체 최적 부채수준은 내생적으로 0<D<∞ (내부해), R’i < 0 시 무부채(모노·완전경쟁)	전략적 채무 이용 타당
Proposition 6	완전경쟁·과점·독점 대비 비협력 균형은 과잉 생산 → 부채로 인한 과잉 생산 심화	부채는 ‘경쟁촉진’(pro-competitive)

 

부채비율에 따른 산출량 변화

• 수치실험: 균등분포 수요·상수한계비용 가정하에, D/E 비율이 증가할 때 Cournot 균형 qqq가 선형적 증가
• 시사점: 제한책임효과가 실제 시장에서 ‘과잉 생산(pro-competitive)’을 촉진함을 정량적으로 보여줌

이와 같은 결과들은 부채가 금융비용·파산비용을 무시할 때조차도 과점시장 경쟁 강도를 제고함을 명확히 합니다.

부채비율(D/E) 증가에 따른 균형 산출량(q) 변화

 

위에서 볼 수 있듯, 부채비율이 높아질수록 기업의 산출량이 증가하며, 이는 제한책임효과가 실제 시장에서 과잉 생산을 촉진함을 실증적으로 시사합니다.

5. 정책적·실무적 시사점

경영 전략

• CEO·CFO는 레버리지를 전략적 커밋먼트 도구로 활용하여 경쟁우위 확보 가능
• 예: 고부채로 저수익기 신경 쓰지 않겠다는 신호를 시장에 보내 경쟁사 둔화 유도

신용공급자 역할

• 은행·채권시장 주체는 담합 촉진자(collusion facilitator)가 될 위험
• 산업별 주요 채권자가 결제조건·대출한도 조절로 기업 간 협조 유도

규제·감독

• 금융감독 당국은 과도 레버리지 규제 시 ‘산업별 경쟁효과’를 함께 평가
• 파산절차 간소화·세제 혜택 조정으로 금융구조의 사회후생 효과 극대화

경쟁정책 연계

• 공정위·금감원 협업: 신용시장 집중도·부채비율 추이를 모니터링하여 담합 유인 차단
• 기업결합심사 시 ‘전략적 레버리지 동맹’ 여부 점검 필요

6. 결 론

Brander와 Lewis(1986)는 과점시장 내 금융구조가 단순 재무문제를 넘어 제품시장 경쟁을 본질적으로 변화시킴을 이론적으로 규명했습니다. 제한책임효과는 주주의 위험선호와 경쟁사 견제 메커니즘을 결합하여, 과점기업이 부채를 통해 더 공격적으로 생산하도록 유도합니다. 향후 연구에서는 세제·파산비용·대리인 문제 등 현실 변수를 통합하고, 다수 기업·비대칭 정보·가격 경쟁 등 다양한 시장 구조에서의 일반화가 과제로 남습니다. 본 글이 금융구조와 산업경쟁의 상호작용에 대한 이해를 확장하는 데 기여하길 기대합니다.