자본시장연구원 보고서 「주식시장 할인율 국제 비교와 코리아 프리미엄 과제」 핵심 정리

최근 자본시장연구원에서 발간된 「주식시장 할인율 국제 비교와 코리아 프리미엄 과제」(이슈보고서 25-14, 2025.9.24.)는 한국 자본시장이 직면한 구조적 문제와 향후 과제를 심도 있게 분석한 자료입니다. 한국 상장기업의 장기적인 주주수익률은 글로벌 주요국에 비해 현저히 낮으며, 그 결과 ‘코리아 디스카운트’라는 말이 고착화되어 왔습니다. 이 보고서는 단순히 한국 증시의 낮은 주가수익률이나 배당 성향만을 지적하는 수준을 넘어, 전 세계 59개국을 대상으로 주식시장 할인율을 추정하고, 그 결과 한국이 왜 구조적으로 높은 자본비용을 부담하는지, 이를 해결하기 위해 어떤 기업적·제도적 노력이 필요한지를 종합적으로 제시합니다.

1. 한국 주식시장의 장기 부진과 ‘코리아 디스카운트’의 고착화

한국 주식시장은 글로벌 금융위기 이후 장기간의 저금리·저물가 환경 속에서도 성과를 내지 못했습니다. 미국을 비롯한 선진국 주식시장은 성장 산업과 혁신 기업을 중심으로 주가가 상승하며 투자자에게 높은 총 주주수익률(TSR)을 제공했지만, 한국 시장은 만성적으로 낮은 주가순자산비율(PBR)에 머물렀습니다. 이는 단순한 경기순환 요인이 아닌 구조적 문제의 결과로 해석됩니다. 실제로 한국 상장기업의 절반 이상이 무위험 수익률조차 달성하지 못했고, 이는 글로벌 투자자들에게 “한국 시장은 투자 대비 보상이 낮다”는 인식을 심어주었습니다. 기업들이 축적한 잉여자본을 적극적으로 투자하거나 환원하지 않고, 안정적인 재무구조 유지에 치중한 점도 문제로 지적됩니다. 이러한 배경에서 ‘코리아 디스카운트’는 단순한 시장 심리의 결과가 아니라 구조적 문제의 산물이라는 결론이 설득력을 얻습니다.

2. 주식시장 할인율의 개념과 국제 비교 방법론

보고서의 핵심은 주식시장 할인율(discount rate)이라는 개념입니다. 할인율은 투자자가 기업의 미래 현금흐름을 현재가치로 환산할 때 적용하는 기대수익률, 즉 자본비용을 뜻합니다. 쉽게 말해, 투자자가 한국 기업에 투자하려면 얼마만큼의 위험 프리미엄을 요구하는지를 보여주는 지표입니다. 이번 연구는 전통적인 CAPM(자본자산가격결정모형)이나 과거 실현수익률에 기반한 단순 추정이 아니라, Ohlson(1995)의 잔여이익 평가모형을 활용했습니다. 구체적으로는 각국 대표 주가지수의 PBR, 미래 수익성(ROE 전망치), 장기성장률(IMF WEO 전망치)을 입력하여 역산 방식으로 할인율을 계산했습니다. 분석 대상은 2006년부터 2024년까지 59개국으로, OECD 주요국과 신흥국을 모두 포함합니다. 한국은 KOSPI200 지수를 대표값으로 사용했습니다. 이렇게 도출된 할인율은 투자자가 사전에 요구하는 기대수익률을 반영한다는 점에서, 시장의 평가 수준을 비교하는 객관적 지표로서 의미가 큽니다.

3. 한국 주식시장의 높은 할인율과 국제적 위치

분석 결과는 충격적이었습니다. 2006~2024년 동안 한국 주식시장의 평균 할인율은 11.5%로, G7 국가 평균 8.8%, 선진국 평균 8.9%, 신흥국 평균 10.9%를 모두 웃돌았습니다. 이는 한국 시장이 선진국은 물론 대부분의 신흥국보다도 투자자에게 더 높은 수익률을 요구받는다는 뜻입니다. 특히, 2010년대 이후 글로벌 저금리 기조가 확산되며 주요국 할인율이 하락하는 동안에도 한국의 할인율은 상대적으로 높게 유지되었습니다. 2024년에는 국내 정치 불안과 금융시장 충격으로 단기간에 할인율이 급등하는 모습까지 나타났습니다. 이는 한국 증시가 단순히 성장 둔화 국면에 접어들었기 때문이 아니라, 정치·제도적 불확실성과 투자자 신뢰 부족이 복합적으로 작용한 구조적 현상임을 보여줍니다. 결국 높은 할인율은 기업의 자본조달 비용을 높이고, 이는 다시 낮은 투자와 저조한 주주환원으로 이어지며, 디스카운트의 악순환을 심화시킵니다.

4. 요구수익률과 실현수익률 간 괴리의 심화

할인율이 높아도 실제 주주수익률이 그에 부합한다면 “고위험-고수익”의 정상적인 시장으로 이해할 수 있습니다. 그러나 한국은 정반대의 모습을 보입니다. 분석에 따르면 2006~2024년 동안 한국 주식시장의 평균 총주주수익률은 7.3%에 불과했습니다. 이는 선진국 평균(8.4%)과 신흥국 평균(13.6%) 모두보다 낮은 수치입니다. 다시 말해, 투자자는 11.5%의 수익률을 요구했지만, 실제 성과는 7.3%에 그친 것입니다. 이 격차는 2015년 이후에도 꾸준히 유지되었으며, 다수 국가에서 총 주주수익률이 요구수익률을 상회하는 ‘플러스 격차’가 관찰된 것과 대조적입니다. 결국 한국 시장에서는 투자자가 원하는 보상이 지속적으로 충족되지 못했고, 이는 다시 불확실성에 대한 프리미엄 요구로 이어졌습니다. 높은 요구수익률 ↔ 낮은 실현수익률의 악순환이 구조적으로 고착화된 것입니다.

5. 거시경제 및 기업 성과 요인의 영향

보고서는 할인율을 결정짓는 요인을 세 가지 영역으로 나눠 분석했습니다. 먼저, 거시경제 요인에서는 1인당 GDP가 높을수록 할인율이 낮아지고, 반대로 경제성장률 변동성, 단기금리, 국가 신용위험이 높을수록 할인율이 상승하는 패턴이 확인되었습니다. 시장 구조 측면에서는 시가총액/GDP 비율이 높을수록 할인율이 낮아지고, 반대로 거래회전율이 높을수록 할인율이 상승했습니다. 이는 한국 시장의 특징과도 맞닿아 있습니다. 한국은 GDP 대비 높은 수출 의존도와 거래회전율, 즉 단기 매매 중심의 투자 행태가 뚜렷합니다. 기업 성과 요인에서도 중요한 시사점이 도출되었습니다. 매출총이익률, 배당성향, R&D 집약도는 모두 할인율과 음(-)의 관계를 보였습니다. 그러나 한국 기업들은 세 가지 지표 모두에서 선진국 대비 낮은 수준에 머물렀습니다. 요약하면, 본업 경쟁력 부족 + 낮은 주주환원 + 미흡한 혁신 투자가 한국의 높은 할인율을 설명하는 핵심 변수로 드러났습니다.

6. 거버넌스와 제도적 신뢰 기반의 한계

기업의 재무적 성과만으로는 한국의 구조적 디스카운트를 충분히 설명하기 어렵습니다. 보고서는 거버넌스와 제도적 신뢰 기반이 투자자의 요구수익률에 미치는 영향을 분석했습니다. 그 결과, 이사회 효율성, 기업윤리, 소액주주 보호 같은 질적 거버넌스 지표는 할인율과 강한 음(-)의 상관관계를 보였습니다. 즉, 제도가 실질적으로 작동하는 나라일수록 투자자의 신뢰가 높아지고, 요구수익률은 낮아졌습니다. 반면, 법·제도의 존재 여부를 단순 계량화한 지표(WDB의 소액주주 보호 점수 등)는 큰 설명력을 갖지 못했습니다. 한국은 전자의 평가에서 낮은 점수를 받았습니다. 이는 제도가 형식적으로 존재하지만 실질적 보호가 미흡하다는 뜻입니다. 회계 투명성 측면에서도, 발생액 비율(이익 조정 정도)이 높을수록 할인율이 상승하는 것으로 나타났는데, 한국은 이 부분에서도 부정적 평가를 받았습니다. 결국 법과 제도가 종이에만 존재할 뿐, 투자자가 체감할 수 있는 신뢰 기반이 부족하다는 점이 한국 시장의 가장 큰 약점임이 드러났습니다.

7. 코리아 프리미엄 달성을 위한 과제

보고서가 제시하는 결론은 명확합니다. 한국이 ‘코리아 디스카운트’를 벗어나 ‘코리아 프리미엄’으로 전환하기 위해서는 두 가지 축이 동시에 작동해야 합니다. 첫째는 기업 차원의 전략적 대응입니다. 기업은 자본비용을 명확히 인식하고, 혁신 역량 강화, 성장성 확보, 합리적 배당과 적극적 주주환원을 통해 투자자의 기대에 부응해야 합니다. 둘째는 제도적 기반 강화입니다. 정책당국은 법과 제도의 집행력을 높이고, 정책 일관성을 유지하며, 소액주주 보호와 회계 투명성을 실질적으로 확보해야 합니다. 부패 통제와 법치주의 확립은 투자자의 신뢰를 회복하는 핵심 과제입니다. 결국, 기업·정부·투자자가 함께 선순환을 만들어낼 때만이 한국 시장은 고착화된 디스카운트 구조를 깨고, 글로벌 시장에서 신뢰받는 프리미엄 국가로 도약할 수 있습니다. 다시 말해, 한국 증시의 미래는 기업의 혁신과 제도의 실효성이 결합될 때 비로소 열린다는 점을 보고서는 강조합니다.