다모다란(Aswath Damodaran) 교수의 저서 『Investment Valuation』 핵심정리 - Chapter ⑥ "상대가치 평가: 시장을 기준으로 기업가치를 본다는 것"

우리는 투자를 할 때 이런 질문을 자주 하게 됩니다. "이 기업의 주식은 지금 사도 될까?", "이 부동산의 진짜 가치는 얼마일까?", "이 스타트업은 미래에 크게 성장할 수 있을까?" 이러한 질문에 대해 논리적이고 정량적인 해답을 주는 도구가 바로 '가치평가'입니다. 뉴욕대학교 경영대학원의 아스와스 다모다란(Aswath Damodaran) 교수는 세계적으로 권위 있는 가치평가 전문가이며, 그의 저서 『Investment Valuation』은 실무자와 학계에서 가장 많이 인용되는 교과서 중 하나입니다. 지난 편에 이어 요약 정리한 것을 소개하겠습니다.

1. 서론: 시장은 어떤 가격을 매기고 있는가?

가치평가에는 기업 고유의 현금흐름과 리스크를 분석하는 내재가치 평가(DCF)만 있는 것이 아니다. 현실에서 투자자와 애널리스트들이 가장 자주 사용하는 방법은 바로 상대가치 평가(Relative Valuation)다. 이 방식은 “비슷한 다른 기업들이 어떤 가격에 거래되고 있는가?”를 기준으로, 평가 대상 기업의 가치를 추정한다. 다모다란 교수는 이 장에서 PER, PBR, EV/EBITDA 등 "멀티플(multiple)"의 이론적 기반과 실무 적용법을 설명하면서, 이 방법이 왜 널리 쓰이면서도 오해되기 쉬운지를 짚어낸다.

2. 멀티플의 구성과 해석: 단순한 수치 이상의 의미

상대가치 평가의 핵심 도구는 멀티플(Multiple)이다. 이는 특정 재무지표 대비 주가(또는 기업가치)가 얼마나 되는지를 보여주는 비율이다. 예를 들어 PER은 ‘주가 ÷ 주당순이익’, EV/EBITDA는 ‘기업가치 ÷ 세전영업이익’이다.

2.1 주요 멀티플 종류와 해석

구분	정의	해석
PER	Price / Earnings	주가가 이익의 몇 배인지, 흔히 사용하는 지표
PBR	Price / Book Value	자산 대비 주가 수준, 자산주나 금융주 분석에 활용
EV/EBITDA	Enterprise Value / EBITDA	기업 전체가 벌어들이는 현금흐름 대비 가치
EV/Sales	Enterprise Value / Revenue	적자기업이나 초기 스타트업 분석에 사용

2.2 멀티플의 수학적 분해

멀티플은 단순한 비율이 아니다. 그 이면에는 기업의 성장률, 수익성, 리스크가 반영되어 있다.

PER = P ÷ E = 1 ÷ (r-g)

 
 여기서 r: 할인율, g: 성장률

→ 성장률이 높거나 리스크가 낮으면, PER이 높게 나오는 것이 자연스럽다.
     따라서 동일한 산업 내 기업이라 해도 성장률과 리스크 차이에 따라 멀티플 수준이 다를 수 있다.

3. 비교 기업 선택과 조정: ‘유사성’이 평가의 전제조건

상대가치 평가에서 가장 어려운 부분은 비교대상 기업(Peer Group)을 어떻게 선정하고 조정할 것인가다. 단순히 산업이 같다고 해서 유효한 비교가 되지는 않는다.

3.1 Peer Group 선정 기준

• 동일 산업 및 시장 내 활동 여부
• 유사한 규모(시가총액, 매출 등)
• 유사한 성장성, 마진 구조
• 자본구조(레버리지 수준)의 유사성

3.2 조정이 필요한 경우

• 예: 비교기업 A는 무차입 상태, 평가대상 B는 고레버리지 → EV 기준 비교 필요
• PER로 비교할 경우, 회계상의 일회성 요인(예: 감가상각, 영업외손익 등)이 왜곡할 수 있음
• PBR은 ROE 수준에 따라 다르게 해석되어야 함

3.3 실무적 팁

구분	추천 멀티플
적자기업	EV/Sales
고성장 스타트업	EV/EBITDA 또는 PSR
자산기반 기업	PBR
금융업	PER + PBR 혼합

4. 상대가치 평가의 함정

상대가치 평가의 가장 큰 매력은 간편함과 실용성이다. 그러나 다모다란 교수는 이 방식이 ‘가격의 정당화’일 뿐, ‘가치의 발견’이 아님을 강조한다. 즉, 시장이 전체적으로 과대평가되어 있다면 비교를 통해 도출된 멀티플도 역시 왜곡되어 있을 수 있다.

4.1 상대가치 평가의 주요 한계

• 시장 전체가 과대/과소평가되었을 경우 무비판적 수용 위험
• 유사기업의 회계기준 차이로 왜곡 가능
• 본질적인 사업 경쟁력(브랜드, 기술 등) 반영이 어려움

4.2 보완 전략

• 멀티플만으로 결론을 내리기보다는, DCF와 혼합 평가 진행
• 비교기업의 멀티플을 회귀분석(예: EV/EBITDA성장률, 마진, 레버리지 등)을 통해 정규화
• 산업 평균뿐 아니라, 중앙값, 분위값, 분산 범위를 함께 분석하여 왜곡 방지

5. 결론: ‘가격’을 기준으로 ‘가치’를 판단할 수 있을까?

상대가치 평가는 시장의 시선을 빌려 기업을 평가하는 방법이다. 이는 시장 참여자들의 총합적 판단을 반영하는 만큼, 실무에서 매우 유용하다. 하지만 다모다란 교수는 이것이 곧 진짜 가치라고 착각해서는 안 된다고 강조한다. PER이 낮다고 반드시 저평가된 것은 아니며, EV/EBITDA가 높다고 고평가된 것도 아니다. 그 이면에 있는 성장성과 리스크, 재무구조, 사업 전략을 함께 읽을 수 있어야 진정한 평가가 가능하다. 궁극적으로 상대가치 평가는 빠르고 효과적인 1차 필터링 도구로 사용하되, 내재가치 평가(DCF)와 함께 조화롭게 활용하는 것이 가장 바람직한 방식이다.
 

핵심 요약

구 분	설 명
멀티플 선정	산업 특성, 재무 구조, 성장 단계에 따라 다르게 선택
Peer Group 설정	동일 산업, 규모, 성장률, 수익성 기준으로 선정
회계 왜곡 조정	일회성 요인 제거, EV 기준 비교 추천
멀티플 해석	성장률·ROE·리스크 수준을 고려해 분석
보완 전략	DCF 모델과 혼합 사용, 정규화된 멀티플 활용

 

▶ 다음 편 예고

제8장에서는 청산가치(Liquidation Value)와 자산기반 평가법(Asset-based Valuation)을 다룹니다. 특히 파산 위기의 기업이나 가치투자 전략에서 어떻게 활용되는지를 예제와 함께 설명할 예정입니다.