다모다란(Aswath Damodaran) 교수의 저서 『Investment Valuation』 핵심정리 - Chapter ② "기업가치를 측정하는 3가지 접근법: DCF, 상대가치, 청산가치"

우리는 투자를 할 때 이런 질문을 자주 하게 됩니다. "이 기업의 주식은 지금 사도 될까?", "이 부동산의 진짜 가치는 얼마일까?", "이 스타트업은 미래에 크게 성장할 수 있을까?" 이러한 질문에 대해 논리적이고 정량적인 해답을 주는 도구가 바로 '가치평가'입니다. 뉴욕대학교 경영대학원의 아스와스 다모다란(Aswath Damodaran) 교수는 세계적으로 권위 있는 가치평가 전문가이며, 그의 저서 『Investment Valuation』은 실무자와 학계에서 가장 많이 인용되는 교과서 중 하나입니다. 지난 편에 이어 요약 정리한 것을 소개하겠습니다. 

1. 가치평가의 다양성과 그 출발점

가치평가는 단일한 방식으로 접근할 수 없습니다. 기업의 내재가치를 구하려는 투자자, 시장에서 가격 적정성을 따지는 분석가, 혹은 M\&A와 같은 거래에서 가격을 정하는 협상가는 각기 다른 평가 방법을 선택합니다. 다모다란 교수는 이러한 현실을 반영하여 가치평가를 세 가지 큰 틀로 분류합니다: '현금흐름 할인법(DCF: Discounted Cash Flow)', '상대가치법(Relative Valuation)', '청산가치법(Liquidation and Asset-based Valuation)'입니다. 각각은 분석 목적과 적용 대상에 따라 장단점이 있으며, 실제로 많은 평가 사례에서 이들 기법이 혼용되기도 합니다. 이 장에서는 각 방법론의 기본 개념과 논리, 실무 적용에서 고려해야 할 핵심사항을 살펴봅니다.

2. DCF(현금흐름 할인법): 내재가치 평가의 정수

DCF 접근법은 기업이 미래에 창출할 수 있는 잉여현금흐름(Free Cash Flow)을 추정하고, 이를 적절한 할인율로 현재가치로 환산하는 방식입니다. 이 방법은 기업의 펀더멘털, 즉 수익성·성장성·위험 등을 통합적으로 반영한다는 점에서 내재가치 분석의 핵심이 됩니다.

2.1 DCF의 핵심요소

  ① 현금흐름 추정 (FCFF 또는 FCFE)
  ② 성장률 가정 (특히 장기성장률)
  ③ 할인율 선택 (WACC 또는 자기자본비용)

2.2 장점

• 기업의 펀더멘털을 반영하므로 시장의 오버슈팅·언더슈팅에 휘둘리지 않음
• 장기 투자자에게 유리한 평가 기법

2.3 한계점

• 미래 추정의 불확실성이 큼 (예: 성장률, 마진, 자본지출 등)
• 민감도 분석 없이 사용 시 오판 우려

2.4 활용 사례

• 성장 초기의 기술기업, 현금흐름이 일정한 유틸리티 기업 등에서 효과적
• 최근 ChatGPT 기술 도입으로 재편 중인 플랫폼 기업의 성장성 반영에도 적절

3. 상대가치법: 시장기준을 통한 빠른 비교

상대가치법(Relative Valuation)은 다른 유사 기업 또는 산업군의 시장가치를 기준으로 평가 대상 기업의 가치를 유추하는 방식입니다. 흔히 사용하는 주가수익비율(PER), EV/EBITDA, PBR 등의 멀티플(multiplier)을 기준으로 합니다.

3.1 상대가치의 구성요소

  ① 비교 대상 선정 (Peer Group)
  ② 평가 지표 선택 (멀티플의 종류)
  ③ 프리미엄 또는 디스카운트 반영

3.2 장점

• 빠르고 간단하게 기업의 ‘시장 내 위치’를 파악할 수 있음
• 시장에서 통용되는 가격 수준을 기반으로 하므로 실무에서 자주 활용

3.3 한계점

• 비교 대상이 유사하지 않을 경우 왜곡된 평가 가능
• 시장 전체가 과대평가 또는 과소평가된 상황에서는 왜곡 심화
• 기업 고유의 질적 요소(브랜드, 지배구조 등)를 반영하기 어려움

3.4 활용 사례

• M&A 협상 시 ‘시장 내 적정 가격’으로써 활용
• IPO 시 벤치마크 기업 대비 적절한 할인율 산정

4. 청산가치법: 자산기반의 평가 논리

청산가치법(Liquidation or Asset-based Valuation)은 기업이 보유한 순자산 또는 청산 시 남게 될 자산가치를 기준으로 기업 가치를 평가하는 접근입니다. 특히 부실기업, 자산 기반 기업, 회계정보가 비교적 신뢰 가능한 경우에 적합합니다.

4.1 청산가치의 두 가지 방식

  ① 회계상 장부가치(Book Value)
  ② 시장가치 또는 청산가치 (Liquidation Value)

4.2 장점

• 기업의 최악의 시나리오에서 남을 수 있는 가치 판단 가능
• 부동산·설비 중심의 기업에 적합

4.3 한계점

• 영업이익 창출능력, 무형자산(브랜드 등) 반영 미흡
• 회계 기준과 자산 평가의 왜곡 가능성 존재

4.4 활용 사례

• 파산·청산이 임박한 기업 분석
• PBR이 1보다 낮은 기업 중 실제 청산가치가 높은 경우 투자기회 발굴

5. 마무리: 평가 접근법 간의 조화와 선택 기준

다모다란 교수는 이 장에서 각 접근법이 단독으로는 완벽하지 않다는 점을 분명히 강조합니다. DCF는 정교하지만 불확실성에 민감하고, 상대가치는 빠르지만 비교기업의 신뢰성이 관건이며, 청산가치는 보수적이나 실물자산에 치우친 시각을 가집니다.
따라서 분석가는 다음과 같은 기준을 바탕으로 접근법을 조합해야 합니다.

선택 기준	추천 접근법
성장기업	DCF
빠른 시장 비교 필요	상대가치법
청산 또는 구조조정 상황	청산가치법
정보 접근성 부족	상대가치 + 보수적 DCF 혼합
IPO 또는 인수 사례	DCF + 상대가치 혼합

궁극적으로 중요한 것은 "가치(Value)"와 "가격(Price)"을 구분하는 태도입니다. 가격은 시장의 결과이고, 가치는 분석의 결과입니다. 분석가는 단순히 숫자를 계산하는 데 그치지 않고, 기업의 본질과 시장의 흐름을 해석해낼 수 있는 통찰력을 함께 갖추어야 합니.

▶ 다음 편 예고

제3장에서는 할인율의 구성과 자본비용(Cost of Capital)의 이해를 다룹니다. 가치평가의 중심축인 할인율의 논리를 파악하고, 실제 WACC를 계산하는 방법까지 소개해드릴 예정입니다.