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다모다란(Aswath Damodaran) 교수의 저서 『Investment Valuation』 핵심정리 - Chapter ④ "기업 가치의 핵심, 현금흐름 추정의 원리: FCFF와 FCFE"투자정보 소개 2025. 7. 20. 06:26반응형
우리는 투자를 할 때 이런 질문을 자주 하게 됩니다. "이 기업의 주식은 지금 사도 될까?", "이 부동산의 진짜 가치는 얼마일까?", "이 스타트업은 미래에 크게 성장할 수 있을까?" 이러한 질문에 대해 논리적이고 정량적인 해답을 주는 도구가 바로 '가치평가'입니다. 뉴욕대학교 경영대학원의 아스와스 다모다란(Aswath Damodaran) 교수는 세계적으로 권위 있는 가치평가 전문가이며, 그의 저서 『Investment Valuation』은 실무자와 학계에서 가장 많이 인용되는 교과서 중 하나입니다. 지난 편에 이어 요약 정리한 것을 소개하겠습니다.
1. 서론: ‘수익’이 아닌 ‘현금’이 가치를 결정한다
기업 가치평가의 중심에는 ‘현금흐름’이 있다. 많은 사람들이 순이익(Net Income)이나 EBITDA와 같은 회계 지표로 기업을 평가하지만, 이는 실제 투자자에게 돌아오는 현금과는 차이가 있다. 다모다란 교수는 이 장에서 진정한 의미의 가치평가를 위해 필요한 두 가지 핵심 현금흐름 지표를 소개한다. 바로 "기업자유현금흐름(FCFF: Free Cash Flow to the Firm)"과 "주주자유현금흐름(FCFE: Free Cash Flow to Equity)"이다.
2. FCFF(Free Cash Flow to the Firm): 기업 전체의 관점
FCFF는 기업이 영업을 통해 벌어들인 현금에서 필요한 자본적 지출과 운전자본 증가분을 제외하고, 모든 자본제공자(주주 + 채권자)에게 분배 가능한 잉여 현금이다. 이 지표는 WACC(가중평균자본비용)으로 할인하여 기업가치(Enterprise Value)를 산출하는 데 사용된다.
2.1 FCFF 공식
- FCFE=Net Income+Depreciation−CapEx−ΔWorking Capital+Net Borrowing
항목 설명 EBIT 이자와 세전 이익 (영업이익) Tax Rate 법인세율 Depreciation 감가상각비 (비현금성 비용) CapEx 자본적 지출 (설비, 고정자산 투자) Δ Working Capital 운전자본의 증가분 (자금 유출 요인) 2.2 FCFF 활용 포인트
- 기업 전체의 가치(Enterprise Value)를 구할 때 유용
- 영업 활동을 중심으로 기업의 수익 창출력을 평가 가능
- 특히 자본구조가 복잡하거나 변동적인 기업에 적합
2.3 실무상 유의사항
- CapEx는 과거 평균 또는 투자계획에 기반해 합리적으로 추정
- 운전자본 변화는 ‘매출 연동 비율’을 기반으로 예측 가능
- 감가상각비는 회계정책 또는 설비 투자 흐름과 일관성 있게 산정
3. FCFE(Free Cash Flow to Equity): 주주의 관점
FCFE는 주주에게 실질적으로 귀속 가능한 현금흐름이다. 기업이 영업활동을 통해 벌어들인 현금에서 필요한 자본 지출과 부채 상환을 마친 후 남는 현금을 의미하며, 자기자본비용(Cost of Equity)으로 할인하여 지분가치(Equity Value)를 산출하는 데 사용된다.
3.1 FCFE 공식
- FCFE=Net Income+Depreciation−CapEx−ΔWorking Capital+Net Borrowing
항목 설명 Net Income 순이익 Depreciation 감가상각비 CapEx 자본적 지출 Δ Working Capital 운전자본의 증가분 Net Borrowing 신규차입 – 기존 상환분 3.2 FCFE의 특징
- 주주 입장에서 실제 수취 가능한 현금흐름에 주목
- 자본구조가 안정된 기업에서는 FCFE가 보다 현실적인 지표
- 배당정책이 없는 기업의 가치 추정에도 효과적
3.3 실무상 유의사항
- Net Borrowing은 재무현금흐름에서 순차입 변동액을 반영
- 변동성이 큰 경우, FCFF를 구한 뒤 지분가치를 역산하는 방식도 활용됨
- 성장 기업이나 적자 기업은 FCFE 추정이 어려울 수 있음
4. FCFF vs FCFE: 선택 기준과 실무 적용
어떤 현금흐름을 사용할지는 분석 목적, 기업의 재무상태, 평가대상에 따라 달라진다. 다모다란 교수는 두 접근법 모두 타당하지만, 그 전제와 사용 방식이 다르므로 신중한 선택이 필요하다고 강조한다.
구분 FCFF FCFE 할인율 WACC Cost of Equity 산출가치 기업가치 (Enterprise Value) 자기자본가치 (Equity Value) 자본구조 반영 전체 반영 주주 입장 중심 자금조달 변화 반영 반영 X 반영 O 적합한 경우 복잡한 자본구조, 재무구조 변화 예상 시 자본구조 안정, 주주가치 중심 평가 시 4.1 실무에서 자주 활용되는 방법
① FCFF 기반 평가 후, 순부채(Net Debt)를 차감하여 지분가치 산출
② FCFE를 직접 산출하여 바로 자기자본가치 도출5. 마무리: 숫자 너머의 경제적 논리 이해가 핵심
이 장에서 다모다란 교수는 단순한 수치 계산보다는 “현금흐름이 기업의 진정한 가치 기준”이라는 점을 강조한다.
회계상의 이익은 조작이 가능하지만, 현금흐름은 기업의 실질적인 수익성과 생존 능력을 보여주는 지표다.
따라서 가치평가를 할 때는 단지 FCFF 또는 FCFE 수치를 기계적으로 계산하기보다는, 그 수치의 경제적 배경과 흐름을 읽어내는 능력이 중요하다. 또한, 현금흐름 추정은 DCF 모델 전체의 신뢰성을 좌우하는 근간이므로, 매출, 이익률, 설비투자 계획, 운전자본 전략 등과의 연결성을 항상 고려해야 한다.요약 정리
항목 FCFF FCFE 접근 관점 전체 자본(주주 + 채권자) 순수 주주 할인율 WACC 자기자본비용 주요 변수 EBIT, CapEx, 운전자본 Net Income, CapEx, 차입 변화 실무 활용 복잡한 자본구조 기업 배당모형 대체 시 ▶ 다음 편 예고
제5장에서는 본격적으로 현금흐름의 성장률 추정과 안정성(Stable vs High-Growth)을 다루게 됩니다. 기업이 어느 정도 성장할 수 있을지, 그리고 그 성장률이 지속 가능할지를 분석하는 방법과 가정의 타당성을 검토합니다.
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