다모다란(Aswath Damodaran) 교수의 저서 『Investment Valuation』 핵심정리 - Chapter ③ "할인율의 핵심, 자본비용(Cost of Capital)의 정확한 추정법"

우리는 투자를 할 때 이런 질문을 자주 하게 됩니다. "이 기업의 주식은 지금 사도 될까?", "이 부동산의 진짜 가치는 얼마일까?", "이 스타트업은 미래에 크게 성장할 수 있을까?" 이러한 질문에 대해 논리적이고 정량적인 해답을 주는 도구가 바로 '가치평가'입니다. 뉴욕대학교 경영대학원의 아스와스 다모다란(Aswath Damodaran) 교수는 세계적으로 권위 있는 가치평가 전문가이며, 그의 저서 『Investment Valuation』은 실무자와 학계에서 가장 많이 인용되는 교과서 중 하나입니다. 지난 편에 이어 요약 정리한 것을 소개하겠습니다. 

1. 모든 가치평가는 할인율에서 시작된다

DCF 가치평가의 가장 핵심적인 변수는 무엇일까? 그것은 바로 "할인율(discount rate)"이다. 아무리 정교하게 미래의 현금흐름을 추정하더라도, 잘못된 할인율을 적용하면 최종 기업가치는 왜곡될 수밖에 없다. 다모다란 교수는 이 장에서 할인율을 구성하는 "자기자본비용(Cost of Equity)"과 "부채비용(Cost of Debt)", 그리고 이들을 통합한 "가중평균자본비용(WACC: Weighted Average Cost of Capital)"을 체계적으로 설명한다.

2. 자기자본비용: 위험에 대한 기대수익

자기자본비용(Cost of Equity)이란, 주주가 기업에 투자할 때 요구하는 최소한의 기대수익률이다. 다시 말해, 투자자가 감수하는 위험에 대해 보상받고자 하는 비율이다. 이를 추정하는 대표적인 방법은 자본자산가격결정모형(CAPM)이다.

2.1 CAPM 모형 공식 : Cost of Equity=Rf+β(Rm−Rf)

• Rf  : 무위험수익률 (보통 국채수익률)
• Rm : 시장의 기대수익률
• β : 해당 주식의 시장 민감도

2.2 베타(β)의 추정 - 베타는 기업의 주가가 시장 변동에 얼마나 민감한지를 나타냄

• β = 1: 시장과 동일한 변동성
• β > 1: 시장보다 더 민감 (공격적 성격)
• β < 1: 시장보다 덜 민감 (방어적 성격)

2.3 무위험수익률과 시장 리스크프리미엄

할인율은 해당 국가의 금리 수준, 정치 안정성, 물가 등을 고려해 무위험수익률을 설정해야 하며, 시장 리스크프리미엄 또한 국가별, 시기별로 상이하다.

2.4실무적 방법

• 상장되지 않은 기업의 경우, 유사 상장기업의 레버리지 조정된 베타를 참고
• 비상장 기업의 경우 '유사기업 평균 베타 → 언레버드(Unlevered) → 리레버드(기업에 맞게)'의 과정을 따름

3. 부채비용과 세금 효과

부채비용(Cost of Debt)은 기업이 차입을 통해 조달한 자본에 대해 지급하는 비용이다. 일반적으로는 시장에서의 채권 수익률이나 신용등급 기반의 추정치를 사용한다.

3.1 부채비용 추정 방식

• 기업 발행채권의 YTM(만기수익률)
• 신용등급 기반 가산금리 (Risk-free rate + Default spread)
• 대출금리 추정치

3.2 세금 절감 효과 (Tax Shield)

부채비용은 세전 이자비용으로 분류되기 때문에, 세금효과를 반영해야 한다.

• After-tax Cost of Debt=Cost of Debt×(1−Tax Rate)
• 이는 부채가 기업에 절세 효과를 제공한다는 점에서 매우 중요하다.

3.3 주의사항

• 세율은 법인세 실효세율 기준을 사용해야 정확함
• 신용등급이 없는 경우, 이자보상비율(EBIT/Interest)의 추정치를 활용한 내부 등급평가를 사용할 수 있음

4. WACC: 전체 자본비용의 평균

가중평균자본비용(WACC)\은 기업 전체의 자본구조를 반영한 할인율이다. 즉, 자기자본과 타인자본이 어떤 비율로 구성되어 있는지를 반영하여 계산한다.

4.1 WACC 공식

• WACC=(VE×Cost of Equity)+(VD×Cost of Debt×(1−T))
• E: 자기자본가치
• D: 부채가치
• V = E + D : 총자본
• T: 세율

4.2 자본비중 결정 기준

• 시장가치(Market Value) 기준으로 계산해야 현실적
• 회계상 장부가치(Book Value)를 쓰면 왜곡 가능성 ↑
• 실무에서는 EV(E + D - Cash) 기준으로 접근하기도 함

4.3 WACC 적용 시 주의사항

• WACC는 전체 기업 가치 평가에만 사용
• 주주가치(Equity Value)만 구할 때는 Cost of Equity만 사용
• 다양한 사업부가 있는 경우, 부문별 WACC를 따로 계산하는 것이 정확

5. 마무리: 할인율은 예술과 과학의 교차점

할인율은 단순한 수치가 아닙니다. 이는 투자자의 요구수익률, 기업의 리스크, 시장의 상황, 그리고 세금까지 반영된 종합지표입니다. 따라서 무비판적으로 베타를 가져오거나, 신용등급만 보고 부채비용을 단순히 대입하는 방식은 위험합니다.
다모다란 교수는 할인율 추정을 ‘예술과 과학의 교차점’이라고 표현합니다. 과학적 근거(이론과 수식)를 바탕으로 하되, 사업의 맥락과 시장 현실을 고려한 ‘분석가의 판단’이 함께해야 한다는 뜻입니다.

 요약 정리

항목	계산 방식	특징 및 주의점
자기자본비용	CAPM: Rf+β(Rm−Rf)R_f + \beta (R_m - R_f)	베타 추정 시 업종 평균 조정 필수
부채비용(세후)	채권 수익률 × (1 - 세율)	이자비용의 절세효과 반영 필요
자본비중	시장가치 기준 E/V,D/VE/V, D/V	장부가치 사용 지양
WACC	위 공식을 종합	전체 기업 평가 시 사용

 

▶ 다음 편 예고

다음 제4장에서는 DCF 분석의 핵심인 현금흐름(FCFF, FCFE) 추정 방법론을 다루게 됩니다. 영업현금흐름, 재투자, 운전자본의 변화 등을 어떻게 계산하고 평가에 활용할지 자세히 정리해드릴 예정입니다.