다모다란(Aswath Damodaran) 교수의 저서 『Investment Valuation』 핵심정리 - Chapter ⑦ "청산가치와 자산가치: 가치평가의 마지막 보루"

우리는 투자를 할 때 이런 질문을 자주 하게 됩니다. "이 기업의 주식은 지금 사도 될까?", "이 부동산의 진짜 가치는 얼마일까?", "이 스타트업은 미래에 크게 성장할 수 있을까?" 이러한 질문에 대해 논리적이고 정량적인 해답을 주는 도구가 바로 '가치평가'입니다. 뉴욕대학교 경영대학원의 아스와스 다모다란(Aswath Damodaran) 교수는 세계적으로 권위 있는 가치평가 전문가이며, 그의 저서 『Investment Valuation』은 실무자와 학계에서 가장 많이 인용되는 교과서 중 하나입니다. 지난 편에 이어 요약 정리한 것을 소개하겠습니다.

1. 서론: 기업이 청산된다면, 남는 가치는 무엇인가?

가치평가는 대부분 미래의 현금흐름을 중심으로 진행된다. 그러나 기업이 더 이상 지속 불가능하거나, 파산 위기에 처했을 때는 다른 접근이 필요하다. 이럴 때 가장 핵심적인 방법이 바로 청산가치(Liquidation Value) 혹은 자산기반 가치평가(Asset-based Valuation)다. 다모다란 교수는 이 장에서 기업이 문을 닫을 경우 남는 순가치”를 어떻게 계산할지, 그리고 기업의 내재가치와 자산가치 간 괴리를 어떻게 해석할지를 다룬다. 투자자 관점에서는 최악의 상황에서도 손실을 최소화하기 위한 ‘마지막 안전판’으로 활용될 수 있는 접근법이다.

2. 청산가치: 파산 시 시나리오에 기반한 평가

청산가치(Liquidation Value)란, 기업이 해산되었을 때 남는 실질 가치를 뜻한다. 이는 회계상 장부가치와는 다르며, 시장에서 실제로 매각 가능한 자산의 가치를 중심으로 평가된다.

2.1 청산가치 계산의 흐름

① 자산 항목별로 시장가치 추정

• 유동자산: 현금, 단기채권, 재고 등 → 비교적 명확
• 비유동자산: 부동산, 설비, 지적재산권 등 → 감정가 필요

② 부채 차감

• 선순위 채권, 후순위 채무, 충당부채 등 모두 반영

③ 잔여가치 계산

• 순자산 = 총 청산자산 – 총 부채
• 해당 금액이 주주의 몫이자, 기업의 최악 시점의 하한선 가치

2.2 특징과 활용

장점	한계
보수적, 현실적인 하한선 제시	성장 가능성이나 무형자산 가치 반영 불가
부실기업 분석에 유효	감정가 불확실, 시점 따라 달라질 수 있음

2.3 실무 적용 예시

• 구조조정 대상 기업 분석
• 가치투자자들이 PBR < 1인 기업을 평가할 때 활용
• 파산 위기 회사의 잔존가치 예측 (예: Hertz, GM 위기 당시)

3. 자산기반 가치평가: 장부가치를 넘어선 현실 조정

청산가치가 극단적인 시나리오에 대응하는 방법이라면, 자산기반 평가법(Asset-based Valuation)은 보다 일반적인 상황에서도 사용할 수 있다. 특히 기업의 수익성이 낮고 자산 중심의 가치가 중요한 경우 유용하게 쓰인다.

3.1 자산기반 평가의 두 가지 방식

① 장부가치 기준 평가 (Book Value Approach)

• 회계상 자산 – 부채 = 순자산가치
• 주로 금융기관이나 자산관리회사 등에서 사용됨

② 시장가치 조정 기준 평가 (Adjusted Book Value)

• 자산과 부채를 시장가격 또는 시가로 조정
• 예: 부동산 재평가, 무형자산 조정 등

3.2 시사점

• 자산평가 기반 가치와 DCF 평가 결과 간 괴리를 비교함으로써, 기업의 현금창출력 대비 자산가치를 분석 가능
• 기업가치가 순자산보다 낮게 평가된다면, 시장이 ‘영업 무가치’를 반영하고 있는 것일 수 있음

3.3 사용에 적합한 기업 유형

기업 유형	이유
부동산 보유 기업	시장가치로 재평가 가능성 ↑
금융사, 지주회사	자산운용 비중 ↑, 장부 기준 신뢰성 ↑
수익성 낮은 제조사	사업가치보다 자산청산가치 ↑ 가능성

4. 자산가치 vs 수익가치: 괴리를 읽는 법

다모다란 교수는 이 장의 핵심 메시지로, “자산가치와 수익가치의 차이를 해석할 줄 아는 능력”이 중요하다고 강조한다. 기업의 가치평가는 단순한 수치 비교가 아니라, 해당 기업이 보유한 자산을 어떻게 활용하느냐에 대한 해석이어야 한다.

4.1 세 가지 평가 기준 비교

평가 방법	핵심 기준	적합한 상황
DCF	미래 현금흐름	성장기업, 수익 기반 산업
상대가치	유사기업의 시장가	빠른 시장 비교
자산가치	순자산, 청산가치	부실기업, 저성장 업종

4.2 실무적 방식

• PBR < 1이지만 수익성이 꾸준한 기업 → 저평가 가능성 높음
• PBR > 1인데 수익성이 낮고 ROE < Cost of Equity → 고평가 가능성 존재
• 장부상 자산이 많지만, 유동성 부족 → 실제 가치는 더 낮을 수 있음

5. 결론: 가치의 마지막 보루를 이해하라

청산가치와 자산가치 평가는 종종 간과되지만, 가치평가의 '최후의 수비선' 역할을 한다. DCF와 멀티플 평가가 시장의 흐름을 반영한다면, 청산가치 평가는 그 기업이 사라질 경우에도 투자자에게 무엇이 남는지를 말해준다. 다모다란 교수는 "자산가치 기반 평가를 무시하는 것은, 마치 기업이 망하지 않을 것이라는 전제를 절대화하는 것과 같다"고 지적한다. 실제로 투자자들은 최악의 시나리오에도 대비해야 하며, 청산가치 평가는 그러한 리스크 관리의 출발점이 된다.

핵심 요약

항목	설명
청산가치	자산 매각 – 부채 = 잔여가치, 파산 대비 분석
자산기반 가치	장부가 조정 또는 시가 반영, 수익성 낮은 기업 분석에 유용
적용 대상	부실기업, 자산보유 기업, 수익성 낮은 구조조정 대상
보완적 활용	DCF, 상대가치 평가와 함께 비교 → 평가 밴드 설정 가능

 

▶ 다음 편 예고

 
제9장에서는 가치평가의 실무적 함정과 한계, 특히 모형이 가지는 구조적 왜곡과 편향 가능성, 회계정보의 불완전성에 대해 분석합니다. 또한, 정성적 요소가 숫자 평가에 어떻게 반영될 수 있는지도 함께 살펴볼 예정입니다.