다모다란(Aswath Damodaran) 교수의 저서 『Investment Valuation』 핵심정리 - Chapter 11 "은행·보험사의 가치평가는 왜 특별하게 접근해야 하는가?"

우리는 투자를 할 때 이런 질문을 자주 하게 됩니다. "이 기업의 주식은 지금 사도 될까?", "이 부동산의 진짜 가치는 얼마일까?", "이 스타트업은 미래에 크게 성장할 수 있을까?" 이러한 질문에 대해 논리적이고 정량적인 해답을 주는 도구가 바로 '가치평가'입니다. 뉴욕대학교 경영대학원의 아스와스 다모다란(Aswath Damodaran) 교수는 세계적으로 권위 있는 가치평가 전문가이며, 그의 저서 『Investment Valuation』은 실무자와 학계에서 가장 많이 인용되는 교과서 중 하나입니다. 지난 편에 이어 요약 정리한 것을 소개하겠습니다.

1. 서론: 은행은 공장을 가지지 않는다

전통적인 가치평가 방법론은 제조업이나 플랫폼 기업처럼 명확한 영업현금흐름 구조와 가시적인 자산 기반을 가진 기업을 전제로 설계되어 있습니다. 하지만 은행, 보험사 등 금융회사는 다릅니다.이들은 자산이 곧 ‘영업수단’이며, 부채는 자금조달이 아닌 ‘상품’입니다. 게다가 회계기준상 많은 항목들이 규제와 감독의 논리에 따라 구성되어 있기 때문에, 기존 방식의 가치평가를 단순히 적용하면 왜곡될 수 있습니다. 다모다란 교수는 이런 금융기업을 평가할 때 반드시 고려해야 할 핵심 구조, 제한점, 그리고 실무적 조정 기법을 상세히 설명합니다.

2. 왜 금융회사는 전통적인 DCF 평가가 어렵나?

금융회사, 특히 은행과 보험사는 일반 기업과 현금흐름 및 회계 구조에서 큰 차이를 보입니다. 그로 인해 DCF나 FCFF/FCFE 방식이 어려워지는 주요 이유는 다음과 같습니다.

2.1 현금흐름 구분의 애매함

• 이자수익, 이자비용, 대손충당금 등이 혼재되어 있어 영업현금흐름 추정이 모호함
• CapEx와 운전자본 개념도 금융회사에서는 명확하지 않음
• 투자자산의 평가 손익, 파생상품, 준비금 등 비현금 항목이 이익에 강하게 개입

2.2 자산과 부채의 구분이 모호

• 부채(예: 예금)는 자금조달 수단이 아닌 핵심 상품
• 자산(예: 대출채권)은 수익 창출의 본질
• 따라서 전통적인 레버리지 분석이나 ROIC 분석이 유효하지 않음

2.3 규제 기반 회계 구조

• BIS 자기자본비율, 지급여력비율(RBC) 등 규제 기준이 사업의 확장성과 수익성에 직접 영향
• 회계적으로는 합리적이지만, 경제적 관점에서 왜곡 발생 가능

3. 금융회사의 대표 평가 방법 ①: 상대가치 기반 멀티플

은행이나 보험사를 평가할 때 가장 널리 사용되는 방법은 상대가치 평가 방식입니다. 특히 PBR (주가/순자산가치)와 PER, 그리고 최근에는 ROE 기반의 멀티플이 주로 사용됩니다.

3.1 은행의 평가 지표

지표	해석
PBR	은행의 자산건전성 + 수익창출력 (ROE)에 대한 평가
PER	이익 기반의 평가. ROE, NIM 등이 높으면 PER도 상승 가능
ROE	PBR을 해석하는 핵심 지표. ROE가 WACC보다 높으면 고평가 정당화 가능
NIM (순이자마진)	대출금리와 예금금리 간 차이로, 핵심 수익성 지표

3.2 실무적 방법

• ROE가 10%, 자기자본비용이 8%일 때 PBR은 약 1.25~1.3 수준이 적정
• ROE가 5%에 불과하다면, PBR 0.7~0.9 이하도 정당화 가능

3.3 보험사의 평가 지표

지표	해석
EV(Embedded Value)	향후 보험계약에서 발생할 미래이익의 현재가치 + 자본가치
VNB (신계약 가치)	새로운 보험계약 1건당 창출되는 미래가치
P/EV	EV 대비 현재 주가. 통상 0.8~1.5배 사이 형성됨

4. 금융회사의 대표 평가 방법 ②: 조정된 내재가치 (Adjusted DCF & EV)

DCF가 무의미하진 않습니다. 다만 금융회사에 적합하게 조정되어야 합니다. 다음은 조정 DCF 적용 방식입니다.

4.1 FCFE 중심의 접근

• 금융회사의 자산/부채는 모두 '운전자본'처럼 기능하므로 FCFF보다 FCFE(Free Cash Flow to Equity)가 더 유용
• 순이익 – 자본확충 필요분 = 배당가능이익 수준의 FCFE 추정 가능

4.2 경제적 자본 필요량(Economic Capital)을 고려한 자기자본가치 계산

• Equity Value=Embedded Value+Adjusted Value of New Business
• EV는 현재 계약 기반, New Business는 성장성 반영
• 위험계수 조정 후 할인율 적용 (자기자본비용 기반)

4.3 실제 적용 예시

구분	값
기초 순이익	10억 원
자본확충 필요액	3억 원
FCFE	7억 원
자기자본비용	9%
성장률	3%
기업가치	7/(0.09−0.03)=약117억원7 / (0.09 - 0.03) = 약 117억 원

5. 결론: 금융회사는 회계가 아닌 경제적 해석으로 평가하라

금융회사는 재무제표의 숫자만으로는 그 가치를 온전히 설명할 수 없습니다. 규제 회계, 복잡한 상품 구조, 리스크 전가 구조** 등으로 인해 단순한 PER, PBR만으로는 한계가 있습니다. 다모다란 교수는 금융회사를 평가할 때 다음을 강조합니다:

• ROE – 자기자본비용(코스트 오브 에쿼티)의 차이를 중심으로 PBR을 해석
• Embedded Value + 신계약 가치를 합산해 내재가치 접근을 보완
• FCFE 중심의 DCF, 또는 상대가치와 병행된 멀티플 기반 평가로 실무에 적용
• 금융회사는 숫자보다 구조, 회계보다 리스크 해석이 더 중요

핵심 요약

구분	은행	보험사
주 평가 방식	PBR, ROE, NIM 기반 상대가치	EV, VNB, P/EV
DCF 적용	FCFE 기반 조정 DCF	Embedded Value 할인
주요 변수	ROE – 자기자본비용, 자산건전성	신계약 가치, 해약률, 위험률
실무 팁	자본확충 필요성 고려 필수	회계 기준보다는 경제적 가치 강조

▶ 다음 포스팅 예고

다음 주제에서는 스타트업 및 비상장기업의 가치평가를 다룹니다. 전통적인 멀티플이 통하지 않는 초기 기업을 어떻게 평가해야 하는지, 단계별 성장 가정과 투자자 관점의 조정기법을 소개해드릴 예정입니다.