다모다란(Aswath Damodaran) 교수의 저서 『Investment Valuation』 핵심정리 - Chapter 12 "스타트업 및 비상장기업 가치평가"

우리는 투자를 할 때 이런 질문을 자주 하게 됩니다. "이 기업의 주식은 지금 사도 될까?", "이 부동산의 진짜 가치는 얼마일까?", "이 스타트업은 미래에 크게 성장할 수 있을까?" 이러한 질문에 대해 논리적이고 정량적인 해답을 주는 도구가 바로 '가치평가'입니다. 뉴욕대학교 경영대학원의 아스와스 다모다란(Aswath Damodaran) 교수는 세계적으로 권위 있는 가치평가 전문가이며, 그의 저서 『Investment Valuation』은 실무자와 학계에서 가장 많이 인용되는 교과서 중 하나입니다. 지난 편에 이어 요약 정리한 것을 소개하겠습니다.

1. 서론: 숫자가 없는데 어떻게 가치를 평가하나요?

스타트업이나 비상장기업은 대부분 초기 단계이거나 전통적인 재무정보가 부족합니다. 흑자도 없고, 잉여현금흐름은커녕 매출조차 변동성이 크며, 심지어 대부분은 ‘아이디어’ 또는 ‘비전’에 투자받습니다. 그렇다면 이런 기업의 가치는 어떻게 평가할 수 있을까요? 다모다란 교수는 이 장에서 불완전한 정보, 높은 리스크, 유동성 제약이라는 세 가지 제약 속에서도 가치를 정량화하는 방법을 제시합니다. 핵심은 완벽한 숫자를 찾는 것이 아니라, 논리적 일관성과 유사 사례에 기반한 정교한 추정입니다.

2. 스타트업 가치평가의 본질: "스토리에서 숫자로"

다모다란은 스타트업 가치평가의 출발점을 ‘스토리’로 봅니다. 즉, 이 기업이 어떤 문제를 해결하고, 어떤 시장을 타깃하며, 어떤 전략으로 수익을 창출할 것인지에 대한 사업 스토리의 논리성이 중요하다는 것입니다. 이 스토리를 기반으로 ‘가치의 숫자화’가 이루어지며, 주요 단계는 다음과 같습니다.

2.1 TAM → SAM → SOM 추정

• TAM (Total Addressable Market): 전체 시장 규모
• SAM (Serviceable Available Market): 현실적으로 접근 가능한 시장
• SOM (Serviceable Obtainable Market): 실질적으로 점유 가능한 시장
• 예시: AI 기반 헬스케어 플랫폼의 TAM이 10조 원, SAM이 1.5조 원, 초기 SOM은 1%라면,
  → 초기 매출 추정 = 150억 원 × 시장점유율 1% = 약 15억 원

2.2 수익모델과 단가, 고객 획득비용 추정

• 고객 1인당 매출(ARPU), LTV(Lifetime Value), CAC(Customer Acquisition Cost) 추정
• 수익성이 높을수록 가치 프리미엄 증가

2.3 시나리오 기반의 성장 추정

• 베이스 / 낙관 / 비관 시나리오로 분기
• 각각의 매출, 비용, 투자 흐름을 설정해 확률 가중 평균 활용

3. 스타트업에 적용하는 DCF: 조정된 FCFE와 생존 리스크 반영

DCF 모델이 스타트업에 무용한 것은 아닙니다. 다만 강하게 보정되어야 합니다. 다모다은 FCFE(Free Cash Flow to Equity) 기반의 평가모델을 다음과 같이 제시합니다.

3.1 조정된 FCFE 추정

• 스타트업은 부채를 거의 활용하지 않기에 FCFE와 순잉여현금흐름은 거의 동일
• 그러나 재무적 후원(VC의 추가 투자, 컨버터블노트 발행) 등을 고려해 희석 조정 필요

3.2 생존 확률 가중

• 스타트업은 해마다 실패확률이 존재
• 예: 1년차 생존확률 80%, 2년차 60%라면, 해당 연도 CF에 그 확률을 곱한 후 할인

3.3 단기/장기 WACC 차등 적용

• 초기에는 리스크가 크므로 할인율 20\~30% 사용, 안정화되면 10~12%로 하향
• 투자라운드별 단계 구분 (Seed, Series A~C 등)에 따라 적용 가능

4. 상대가치와 유사기업 비교: 멀티플을 통한 간접추정

스타트업은 DCF보다 상대가치 평가가 실무에서는 더 흔하게 사용됩니다. 그러나 단순히 PER이나 EV/EBITDA를 가져오기보다는 유사기업(Comparable Firms)를 바탕으로 커스터마이징해야 합니다.

4.1 유사기업 도출 기준

• 동일 산업/비즈니스모델, 동일 성장단계, 동일 지역(또는 글로벌 유사성)
• 상장사뿐 아니라 M\&A 사례, 벤처캐피털 보고서, 피칭덱 등을 활용

4.2 EV/Revenue 멀티플 활용

• 수익이 없거나 적자인 기업에 PER은 무의미
• 매출 기준 EV 배수(예: 5배, 10배)를 적용
• 기업가치 = 예상 매출 × EV/Revenue 배수
• 예시 : 예상 매출 30억 원, 업계 평균 EV/Revenue 8배 → 기업가치 약 240억 원 (희석 전)

4.3 유동성/지배구조 할인 적용

• 비상장 프리미엄 조정: 20~30% 할인 적용
• 최대주주 전속, 전환우선주 존재 등 구조적 리스크 반영 필요

5. 결론: 숫자보다 논리, 모델보다 시나리오

스타트업이나 비상장기업은 가치 자체보다 ‘어떤 가치 시나리오가 가능한가’에 대한 해석이 더 중요합니다. 다모다란 교수는 이 장에서 다음과 같은 핵심 통찰을 제시합니다:

• 가치평가는 스토리텔링의 수치화 과정이다 → 스토리(시장, 제품, 전략)가 없으면 DCF도 의미 없다
• 불확실성은 제거할 수 없다. 다만 구조화할 수 있다 → 시나리오 분석, 생존확률, 멀티플 조정 등으로 체계화 가능
• 투자자마다 보는 가치가 다르다 → VC, 엔젤, 전략적 투자자, IPO 시점별로 가치는 달라질 수 있음

핵심 요약

평가 방식	특징	보완 필요
스토리 기반 FCFE	스토리 → 매출화 → FCFE 추정	생존확률, 높은 할인율
유사기업 멀티플	빠르고 직관적	EV/Revenue 중심, 할인 적용
시나리오 DCF	다양한 가능성 반영	가중평균 필요
VC 관점	Exit Value 기준 역산	희석 고려, IRR 역추정